公司近况
金山云于11 月19 日发布公告，宣布重续及修订其于2022 年12 月与金山软件（于公告日直接持有金山云约37.40%的股份）及小米（于公告日直接及间接持有合共约12.25%的股份）订立的关联交易框架协议，包含金山云为上述关联方提供的云服务和接受来自关联方的融资服务等相关内容，覆盖2025 年至2027 年的三年期间。
评论
小米及金山生态收入可见度持续增强。据公告，2022 年至2024 年，来自金山软件及小米的云服务收入协定上限合计约为8.089 亿元和40.775 亿元，2022 年至2023 年期间平均年度上限使用率分别为91.13%和71.87%。2025 年至2027 年，来自金山软件及小米的云服务收入上限分别合计约为18.416 亿元和94.832 亿元，较此前三年同比增长128%和133%，隐含年化复合增长率为29%和32%，分别由以下因素驱动：1）金山软件：配合办公软件业务AI应用产品持续优化升级、云迁移战略的推进，同时支持新老游戏的发行及运营；2）小米：深化与小米智能电动汽车业务在汽车开发、数据存储、汽车生产及运营等过程中的云服务合作，并推进与手机及AIoT等现有业务的持续合作。自2022 年下半年以来，金山云持续聚焦算力及产研资源以服务金山及小米生态客户需求，金山软件及小米收入占比由2021 年的约10%提升至3Q24 的20%；我们认为，本次关联交易框架协议为未来三年生态客户收入划定了清晰的增长路径，伴随相关方收入在公司整体收入中的占比持续提升，公司业绩可见度进一步增强。
关联方为业务扩张提供可靠、灵活的资金支持。据公告，2025 年至2027年，小米通过融资租赁、保理、抵押贷款形式为金山云提供的融资服务年度最高未偿还结余额度合计为44 亿元。自2023 年下半年，金山云加快资本开支投入以储备AI算力，2023 年全年资本开支规模近20 亿元，我们预计2024 年或同比翻番。展望未来，我们认为来自小米的融资支持为公司后续基础设施投入提供了灵活、可靠的流动资金保障；同时，公司亦有望通过经营性现金回流为增量算力投入提供支撑。
盈利预测与估值
维持2024 年及2025 年盈利预测不变。维持跑赢行业评级；考虑业绩可见度增强、市场风险偏好提升，我们上调目标价46%至9.5 美元（基于2025年2 倍市销率），对应45%上行空间。目前公司交易于1.4 倍2025 年市销率。
风险
需求及收入转化不及预期；行业竞争加剧；客户依赖风险。
