投资要点
公司FY2Q2025实现营业收入2365亿元(YoY+5.2%)，低于一致预期1.2%，国际商业、本地生活和其他收入高于预期，淘宝天猫商业、云智能收入与预期持平，菜鸟业务、大文娱收入低于预期。经营利润352亿元(YoY+5.0%)，高于一致预期7.6%，主要是由非现金股权激励费用的减少所致。经调整EBITA406亿元(YoY-5.3%)，低于一致预期1.3%，主要源于公司对于本土和海外电商业务投入增加。Non-GAAP净利润365亿元(YoY-9.1%)，高于一致预期2.5%，主要原因是本期投资收益大幅超预期。
我们认为，公司主次矛盾清晰，当前聚焦主业，重视用户，坚定投入，有利于竞争格局好转，中短期EBITA承压，但已看到盈利能力回升态势，股东回报增加可见性。长期来看，公司在投入可控的情况下能否守住并夺回市占具有不确定性，叠加宏观波动，关注组织层面本质变化和行业生态位变化。
我们测算，公司FY2025-2027营收预测为10019/11053/12053亿元，Non-GAAP净利润为1517/1742/1923亿元，对应当前股价PE为10.1/8.8/8.0倍，维持“买入”评级。FY2Q25公司回购43亿美元。
淘天集团：体验优化推动GMV健康增长，CMR与GMV差距维持FY2Q2025，淘天集团实现收入990亿元(YoY+1.4%)，与一致预期基本持平。本季度经调整EBITA446亿元(经调整EBITA利润率45.1%，低于一致预期1.3pct)，反映战略调整期影响。
运营数据方面：1)GMV增长由订单量同比双位数增长所驱动，进一步由购买频次的增长和部分用户新增所带动，部分受平均订单金额下降所抵销。公司积极优化全链条体验，双十一期间，买家数量创新高。2)88VIP会员同比双位数增长，超过4600万。
分业务：1)本季度公司实现CMR收入703亿元(+2.5%)，CMR增速环比抬升，TR多个季度同比下滑后企稳。下滑主要由于变现率较低的新模式产生的GMV占比增加所致，企稳部分得益于9月1日起，公司开始收取基于确收GMV的6‰基础软件服务费。后续关注货币化率边际好转，同时公司能否有效平衡内部生态和应对外部竞争，此外预计“全站推广”等产品的繁荣将有助于弥补CMR与GMV差距。2)本季度中国零售商业的直营及其他收入为人民币226亿元(YoY-5.3%)，主要由家电品类销售下降所致。3)批发业务实现收入60亿元(YoY+17.5%)，主要由付费会员的增值服务收入增加带动。
国际商业：收入高于预期，速卖通Choice引擎动力强劲持续FY2Q2025，阿里国际数字商业实现收入317亿元(YoY+29.2%)，高于一致预期1.2%，其中零售业务实现收入256亿元(+35.0%)，批发业务实现收入61亿元(YoY+9.4%)，经调整EBITA-29亿元(经调整EBITA利润率-9.2%，低于一致预期5.6pct)，收入增长受跨境业务强劲增长带动，尤其是速卖通Choice，本季度速卖通推出“海外托管”模式，并继续和菜鸟加强协同以优化供给和提升履约效率，投入高企，但运营及投资效率提升使得Choice业务的单位经济效益环比改善，Lazada变现率和运营效率亦延续改善态势。
本地生活：规模与效率双升，亏损持续收窄
FY2Q2025，本地生活实现收入177亿元(YoY+13.8%)，高于一致预期1.6%，经调整EBITA-4亿元(经调整EBITA利润率-2.2%，低于一致预期1.3pct)。本季度，受惠于运营效率改善和业务规模提升，本地生活业务亏损同比大幅收窄。国庆期间，高德的DAU突破3亿并创历史新高。
菜鸟：跨境物流履约服务带动实现高质量增长FY2Q2025，菜鸟实现收入246亿元(YoY+8.0%)，低于一致预期8.6%，经调整EBITA0.055亿元(经调整EBITA利润率0%，与一致预期基本持平)。收入同比增长主要源自跨境物流履约解决方案收入增长，这也致使投入快速增加。此外，菜鸟速递今年10月起在其他电商平台提供物流服务，进一步拓展其市场覆盖。
云智能集团：盈利能力快速提升，AI收入保持高增FY2Q2025，云智能集团实现收入296亿元(YoY+7.1%)，与一致预期基本持平，经调整EBITA27亿元(经调整EBITA利润率9.0%，高于一致预期6.8pct)。本季度，核心公共云业务收入实现双位数同比增长，AI相关收入持续取得三位数同比增长，部分弥补了减少利润率较低的项目式合约类导致的收入下降。经调整EBITA利润率得益于上述战略调整实现拔升。
我们认为，未来基础大模型或呈现寡头格局，阿里具有场景、技术和数据等多层面优势，坚定投入，有望保持领先地位，把握训练和推理需求放大的红利，通过云服务、广告等多业务兑现收益。2Q2025阿里云Capex支出达175亿元，同比增长123亿元，环比增长54亿元。
大文娱：收入和利润表现不及预期
FY2Q2025，大文娱实现收入57亿元(YoY-1.5%)，低于一致预期9.7%，经调整EBITA-2亿元(经调整EBITA利润率-3.1%，低于一致预期3.0pct)，票务平台带动收入增长，但收入和利润表现不及预期，或因广告收入方面宏观波动影响仍较大，部分被优质内容供给影响所弥补。
盈利预测与估值
我们测算，公司FY2025-2027营收预测为10019/11053/12053亿元，Non-GAAP净利润为1517/1742/1923亿元，对应当前股价PE为10.1/8.8/8.0倍，维持“买入”评级。FY2Q25公司回购43亿美元。
风险提示
1、整体消费景气度不及预期；2、电商竞争超预期；3、行业监管趋严
