投资要点：
事件：公司发布2024年中报。根据公司公告，2024H1实现营业收入100.95亿，同比增长3.7%，归属股东净利润18.75亿，同比增长10.5%。公司公告中期分红方案，派息每股0.16港元，股利支付率72%。
投资分析意见：由于出生人口数减少，以及行业竞争激烈，下调2024年盈利预测，新增2025-2026年盈利预测，预测2024-2026年公司实现归属股东净利润36.9、38.6、40.2亿(前次2024年为78.5亿)，同比增长9%、5%、4%，最新收盘价对应PE分别为10x、10x、9x。我们选取乳业可比公司 伊利股份 、蒙牛乳业、 新乳业 作为参照，可比公司2024年平均PE为12x，参考可比公司估值水平，给予中国飞鹤2025年446亿人民币的目标市值，对应17%的上涨空间，维持增持评级。尽管未来婴配粉行业规模受新生儿数量减少影响承压，但中国飞鹤具备良好的品牌知名度和信任度，在母婴渠道长期耕耘，具备强大的渠道网络基础，当前渠道库存水平合理，有能力进一步提升市场份额，维持领先地位。
市占率维持行业领先，超高端婴配粉实现增长。根据公司公告，2024H1公司婴配粉业务全渠道市占率19.2%，线下渠道市占率22.7%，线上市占率13.8%，维持行业领先地位。
分产品看，超高端产品实现收入71.4亿，同比增长19.6%，主要得益于星飞帆系列增长带动，而高端系列实现收入19.8亿，同比下滑26%，主因公司调整产品结构，加大高毛利的星飞帆系列产品比重。2023年婴配粉配方二次注册导致大量中小品牌甩货，行业竞争压力较大，当前伴随中小品牌退出，而公司控制渠道库存在合理水平，因此预计下半年有望延续上半年的增长趋势。
24H1毛利率提升带动净利率增长。2024H1公司实现归母净利率18.6%，同比提升1.15pct，其中毛利率提升2.56pct到67.9%，主因产品结构优化，超高端产品占比提升。销售费用率35%，同比下降0.52pct，公司优化费用投放方向，增加线上活动及促销取得较好的效果。展望2024H2，公司于上半年推出的超高端新品有望占据更大的销售份额，产品结构持续优化带动毛利率的增长，预计下半年利润端有望延续增长的趋势。
风险提示：价格战激烈，原奶价格低迷导致淘汰牛损失增加，食品安全问题。
