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核心观点
6月28日，港交所就建议下调香港证券市场最低上落价位咨询市场意见。作为市场制度的重要部分，整体而言最低上落价位对市场的影响较为复杂；一方面更低的最低上落价位有望缩小买卖价差从而降低投资者实际交易成本并鼓励交易；而另一方面更低的上落价位也会使得买卖盘报价更加分散，从而降低市场深度并可能对市场效率造成不利影响。此次港交所建议的最低上落价位下调将分两阶段进行，分别涉及到283/1345只股票，约占港股股票总数的11%/51%和港股ADT的29%/24%。调整后有望使得港股市场平均买卖价差下降15%、换手率上升3.44pct，长期内有利于港股市场流动性的提升。
事件
6月28日，香港交易所刊发咨询文件，就建议下调香港证券市场最低上落价位咨询市场意见。
点评
问题一：什么是最低上落价位？
最低上落价位（Minimum Spread 或 Minimum Tick Size）是指股价的最小价格变动单位；在证券交易活动中，股票价格需以最低上落价位的整数倍进行变动，投资者亦需以最低上落价位的整数倍进行报价和交易。
问题二：最低上落价位对市场流动性有什么影响？
整体而言，最低上落价位对市场流动性的影响较为复杂，一方面，过高的最低上落价位会为投资者带来显著的交易成本，从而不利于其交易积极性的提升；而另一方面，过低的最低上落价位也会增大均衡价格的达成难度，从而对市场效率造成不利影响。因此，在实际操作中交易所需要根据市场生态平衡好“交易成本”和“市场效率”之间的关系，以促进市场流动性的改善。
1、最低上落价位是投资者交易成本的重要组成部分
在投资者进行证券交易的过程中，一方面投资者需承担交易费用、印花税等显性的交易成本，另一方面为保证交易的顺利进行，投资者往往需要“跨过价差”，也就是使用最佳卖出价（卖一价格）完成买入交易，或使用最佳买入价（买一价格）完成卖出交易；因此，在最佳买入价和最佳卖出价之间的买卖价差也构成了投资者执行交易所需要承担的一项额外支出，因此也通常被视为投资者的一项隐性交易成本（详见下文图9），对其投资收益有着十分重要的影响。
一般而言在市场上有较多投资者参与报价的情况下，最佳买入价和最佳卖出价之间仅相隔一个点位；而由于最低上落价位是股价变动以及投资者报价的最小单位，因此其大小也就决定了投资者所面临的买卖价差的大小，进而影响其实际的交易成本。
2、最低上落价位是影响市场效率的关键因素
根据深圳证券交易所的研究 ，由于投资者对于资产的合理价格的看法存在差异，在一个价格区间当最低上落价位越小时，投资者可以选择的价格点位越多，因此其达成一致的均衡价格的难度就会越大，因此可能会对交易效率造成损害。例如，假设股票A的当前价格为10.00元，若市场上两名投资者对合理价格的预期分别为9.96元和10.04元，当最低上落价位为0.1元时，其只能选择最近的一个档位10.00元进行报价，因此其通过一步交易即可达到均衡价格，此时市场效率较高；但当最低上落价位为0.01元时，其可分别选择在9.96元和10.04元价位进行报价，其可能需要上调/下调8次报价才能完成交易，因此此时的市场效率也相对较低。（否则，为迅速完成交易，买方投资者需要以10.04元的价格执行交易，其中的买卖价差0.08元（10.04元-9.96元）即为投资者的一项隐性交易成本）
3、最低上落价位可能会对部分投资者的交易积极性产生不利影响
1）对于大宗投资者而言，如何在一个合理的价格区间内完成大量交易是决定其交易效率和交易成本的重要因素。若最低上落价位较小，在同一价格区间内订单簿将变得较为分散，因此其或将不得不横跨多个价位才能完成交易，因此将显著地增加其滑价成本，不利于其交易确定性的提升。
2）对于部分个人投资者和量化高频基金而言，在较大的最低上落价位下其可利用最佳买入价格和最佳卖出价格之间的买卖价差，通过执行“低买高卖”等日内折返交易获取经济利益；但当最低上落价位降低后其获利空间将被显著收窄，因此可能会对其交易积极性产生不利影响。
问题三：为什么要对最低上落价位进行调整？
由于港股市场结构的不断变化，现阶段调整港股最低上落价位具有一定的必要性和良好的可行性。
过高的最低上落价位将可能会加大投资者所面临的买卖价差，从而增加其交易成本进而对市场流动性产生不利影响。因此，2023年中国香港特区政府成立的促进股票市场流动性专责小组将“检讨最低上落价位”定为提振港股市场流动性的短期改善措施，目标是通过缩窄买卖价差以降低投资者交易成本并提升中国香港股票市场的竞争力；此后，在2023年中国香港特别行政区行政长官施政报告中以及2024~25年财政预算案中均明确提及要检讨股票买卖价差，通过探索缩窄最低上落价位以使得具有良好市场流动性但受限于最低上落价位的股票价格更能反映市场状况并降低买卖价差。在此背景下，港交所于2024年6月发布相关咨询文件，以对下调中国香港证券市场股票最低上落价位面向市场及社会公众展开咨询。
而最低上落价位的调整将会缩窄股票的买卖价差，从而缩小部分个人投资者和量化高频基金进行日内折返交易的获利空间；但另一方面买卖价差的缩小则会降低长期投资者，尤其是交易体量较大、对交易确定性要求较高的机构投资者的实际交易成本。
此前，2005~2007年港交所曾计划分两阶段缩窄港股的最低上落价位，但由于部分中小券商反应，过低的最低上落价位将损害个人投资者利益且不利于低价股流动性，港交所董事会于2007年做出了不推行“第二B阶段”缩窄最低上落价位的决定（关于此前港交所调整最低上落价位的详细分析请见后文）。但多年来，随着中国香港资本市场的不断发展，港股投资者结构中个人投资者占比逐渐下降而机构投资者以及交易所参与者（券商）本身的占比则持续提升，因此在现阶段推行缩窄最低上落价位或将更加有利于市场大部分投资者的利益，并能有效促进市场整体流动性的提升。
问题四：应当如何确定最低上落价位的合理水平？
如前所述，最低上落价位与市场流动性之间并非简单的线性关系，过低的最低上落价位亦有可能使得市场深度下降并对交易效率造成不利影响。因此，良好的最低上落价位水平需要在保证股票具有一定的市场深度和交易效率的前提下缩小买卖价差，以最大程度实现市场流动性的提升。
从港股市场结构来看，如我们此前报告《如何提振港股市场流动性》中所述，香港股票市场流动性分化较为明显，交易呈现出显著的向头部集中的特点；而根据港交所数据统计分析，香港股票市场中高价股流动性及订单簿深度均明显好于低价股；因此，高价股因为其本身流动性较好，投资者交易意愿高、订单簿上各价位订单均较为丰富，或能够更好地吸收最低上落价位调整带来的不利影响，因此或应为此次最低上落价位调整的良好目标对象。
1）日均成交金额：日均成交金额由于能够反映市场整体的交投活跃度因此通常作为反应市场流动性水平的重要指标。2021年~2023年间，若按数量计算港股共有908只股票的价格在0.5港元以下，占比达34.7%；但与之相反的是，全部908只价格低于0.5港元的股票日均总成交金额仅为117万港元，仅占期间港股总日均成交金额（ADT）的0.46%；而随着股票价格带的上升，在该价格带内的股票数量亦逐渐减少，但其日均成交金额及占比则甚至有所增加，可见港股高价股票通常具有较好的市场流动性。
2）订单簿深度：订单簿深度指的是某一时点在特定价格水平上买入和卖出的订单量的大小；通常而言，更深的订单簿意味着当前市场上有更多投资者愿意对该股票进行报价并交易，因此可认为该股票具有更好的市场流动性，且在承受大额交易时股价不容易出现大幅波动。为比较不同市值股票的订单簿深度，我们计算了不同价格区间内股票的最佳买盘价（买一）和最佳卖盘价（卖一）的平均名义价值以及其与平均交易额之间的比例，可见高价股通常拥有较深的订单簿深度。而由于如前所述，最低上落价位的调整将使得在相同价格区间内的买卖盘报价分散到更多价位，且单个价位上的订单量亦将减少，从而使得订单簿深度下降；但由于高价股通常而言订单簿深度更为充足，因此其也更能吸收因最低上落价位下调造成的市场效率下降风险。
3）价位价格比率：价位价格比率等于最低上落价位除以股票价格，其代表了调整一个价位以争取尽快成交所需付出的交易成本的相对大小。例如，假设市场最低上落价位均为0.01元，则对于股票价格为100元的A股票和股票价格为1元的B股票来说，其价位价格比率分别为0.01%和1%；对于投资者而言，若其想要上调/下调一个价位以跨过买卖价差迅速成交，则其所付出的买卖价差成本分别占其报价金额的0.01%和1%。因此，相对而言，对于高价股股票A来说，0.01元的最低上落价位仅占其股票价格的较小比例，因此相对较为合理；而对于股票B来说，当前0.01元的最低上落价位已占到其股票价格的1%，为投资者造成了显著的交易成本，因此也更需要调整。
问题五：此次将如何对最低上落价位进行调整？
总结而言，
1）首先，由于最低上落价位的调整将可能降低订单簿深度并对市场流动性造成不利影响，而港股市场流动性分化较为明显，低价股市场流动性较差、投资者交易意愿不高且订单簿深度不足，因此股票价格在0.5港元以下的低价股或不应在此次最低上落价位的调整范围内。
2）其次，价格在50港元以上的股票，虽然目前其最低上落价位相对较高，但相较于其较高的股价而言，最低上落价位所造成的买卖价差成本占比较低，其价位价格比率相对较为合理，因此或不需要进行调整。
3）最后，对于股票价格介于0.5~50港元范围内的股票而言，一方面，其市场流动性较好能够较好地吸收最低上落价位下调后对股票流动性及订单簿深度所造成的不利影响；而另一方面目前的最低上落价位相较于其股价来说相对较高，为投资者造成了显著的交易成本且不能够精确反应股票价格和市场供需，因此其也成为了此次最低上落价位调整的主要对象。
根据港交所咨询文件，此次最低上落价位调整拟分两个阶段进行；1）在第一阶段，股票价格介于10~20港元以及20~50港元的股票其最低上落价位将分别下调50%~60%；2）在第二阶段，股票价格介于0.5~10港元的股票其最低上落价位将下调50%。调整前后不同价格范围内股票的最低上落价位及价位价格比率对比详见下图。而根据港交所预计，第一阶段的调整将涉及到约283只股票，约占港股股票总数的11%和ADT的29%；第二阶段的调整将涉及到1345只股票，约占港股股票总数的51%和ADT的24%,。此次咨询期将于2024年9月30日结束，港交所预计将于2024年内刊发咨询总结。
问题六：全球主要交易所的最低上落价位情况如何？
全球范围来看，由于不同交易所其市场结构和政策目标各不相同，因此其最低上落价位安排亦有较大区别。例如，上海证券交易所和深圳证券交易所对所有价格范围内的股票均设置了0.01元的最小价格变动单位；在新交所、纽交所和纳斯达克当股票价格在1元当地货币以上时其最低上落价位为0.01元当地货币，但当股票价格在1元当地货币以下时其最低上落价位则为较小的数值。此外，港交所、东证所、伦交所等最低上落价位设置的较为细致，不同价格区间范围内的股票对应多个不同的最低上落价位。而在欧洲，MIFID II实施后证券的最低上落价位将根据股票价格和日均成交量动态调整。
而从各市场的实际交易成本来看，买卖价差占到了投资者实际交易成本的一半以上。我们使用彭博的“平均买卖价差百分比”，即买卖价差的平均值与中间价的比例 作为分析各交易所买卖价差大小的指标，则对港交所而言整体来看其买卖价差高达0.41%，远高于其0.1%双边收取的印花税率以及0.00565%的交易费率。此外，从下图亦可发现，虽然新交所对于低价股设置了较小的最低上落价位水平，但或由于其市场流动性本身欠佳，其市场的平均买卖价差仍显著高于港交所和其他主要交易所，可见最低上落价位的下调并不一定能够导致买卖价差的缩窄。（关于“平均买卖价差百分比”指标的详细定义请参见彭博（AVERAGE_BID_ASK_SPREAD_%）
问题七：最低上落价位调整后对港股市场可能有什么影响？
总结而言，最低上落价位的调整将有望使得股票的买卖价差收敛，从而降低投资者的实际交易成本从而促进市场流动性的提升。但同时最低上落价位的缩小也有可能会使得订单簿更为分散从而造成市场深度的下降，同时更精细的价位表亦可能增大均衡价格的达成成本，为市场效率带来不利影响。为探究最低上落价位调整后对港股市场的可能影响，我们选取此前2006~2007年港交所调整股票及相关衍生产品最低上落价位、2020年港交所调整ETF最低上落价位以及日交所调整股票的最低上落价位等几个事件进行实证分析。
1、港交所2005~2007年调整股票及相关衍生产品最低上落价位
此前，为提升中国香港市场竞争力、进一步提高市场运作效率及流动性水平，港交所曾于2004年就建议缩窄最低上落价位进行咨询，并于2005~2007年间分阶段推行。1）第一阶段，港交所于2005年7月开始缩窄股价在30港元以上的股票的最低上落价位；2）第二A阶段，港交所于2006年7月开始缩窄股票价格在2~20港元股票的最低上落价位水平；3）第二B阶段，港交所计划于2007年2月进一步缩窄股票价格在0.5~2港元股票的最低上落价位水平；但由于最低上落价位的缩窄压缩了散户利用买卖价差进行日内往返交易的空间，因此当时香港证券及期货业职工会 以及部分中小券商认为此举将损害其自身以及个人投资者的利益从而对此提出了强烈反对；在综合考虑多种因素下港交所董事会最终于2007年2月做出了不推行第二B阶段的决定。
根据港交所分析，在第一阶段降低了股价在30港元以上的股票的最低上落价位后的半年内（2005年7月4日至2005年12月31日），在相同的市场环境下相较于其他股票而言，调整了最低上落价位的股票买卖价差出现了明显的缩窄，但其市场成交量以及订单簿深度（体现为最佳买/卖盘报价数量的减少）则出现了下滑。
2、港交所2020年调整ETF最低上落价2020年6月1日，为提升中国香港上市ETF产品的流动性并继续发展中国香港成为亚洲领先的ETF枢纽，港交所推出了一系列ETF流动性优化措施，包括要求庄家（做市商）持续提供金额更高、价差更窄的双边报价，以及引入新的价位表，将ETF产品的最低上落价位至少降低50%以上，从而为投资者提供了更大的交易灵活性并降低了其交易成本。
从实施效果来看，在优化庄家机制和缩窄最低上落价位等优化措施落地实施后，从2020年5月25日~2020年8月31日内，港交所超过80%的ETF产品买卖价差均出现了明显的收窄，其中超过70%的ETF买卖价差收窄幅度大于10%。且整体而言，或由于流动性更好的品种交投活跃度更高，其买卖盘报价均较为充足，因此在最低上落价位调整后其定价效率提升幅度更大。
3、日交所调整最低上落价位作为“强化现货市场功能”系列措施的重要组成部分，日交所历史上曾多次对现货市场的最低上落价位（Minimum Tick Size）进行过调整，调整范围涵盖了流动性最好的东证100指数成分股以及流动性欠佳的东证500指数成分股、东证400中型指数成分股等。
而从调整的结果来看，根据日交所的分析（Wakamatsu, 2022） ，在最低上落价位调整后相关股票亦出现了买卖价差缩窄、订单簿深度下降等现象。具体而言，日交所使用“价差价位比”（Spread-To-Tick Ration，STR）作为衡量最低上落价位是否合适的指标，价差价位比为一段时间内证券的平均买卖价差与最低上落价位之间比值计算而得，通常而言，当最低上落价位设置的过大时，投资者的报价将密集的分布在上下一个点位的价格内，此时的买卖价差与最低上落价位几乎相等，STR指标接近于1，受最低上落价位的限制此时投资者的报价并不能准确地反应股票价格；而与之相反，当最低上落价位设置的过小时，投资者的报价将分散到某个价格区间的众多价位上，此时的买卖价差可能远大于最低上落价位，因此STR指标亦可能更大。根据日交所统计，2023年5月8日~2023年6月2日之间，大部分东证中型400指数成分股的价差价位比小于1.5，显示出此时东证中型400指数成分股的最低上落价位明显过窄。而在2023年6约5日最低上落价位调整后，东证中型400指数成分股的报价价差（即买盘和卖盘报价之间的价差）和有效价差（即实际成交时的买卖价差）均立即出现了明显收窄；根据日交所投资者开放日上的表述，其成分股买卖价差平均下降幅度达47%。而东证中型400指数成分股的STR水平也上升到了1.5~5之间的较为合理的水平。但值得注意的是，在最低上落价位调整后，东证中型400指数成分股的市场深度出现了明显下滑，大部分成分股市场深度下滑了50%以上，而部分成分股的市场深度甚至下滑了80%~90%，可能会对大宗交易的确定性和交易成本以及市场效率均造成一定的不利影响。
总结而言，短期来看，参考港交所及全球其他主要交易所最低上落价位调整后的实际效果，基准情况下我们假设此次港交所最低上落价位调整若能落地将使得港股市场平均买卖价差下降15%（此前2005年第一阶段调整后，股票价格在30港元以上的股票最低上落价位得到大幅缩窄，其整体买卖价差下降了22.4%；此次调整幅度和调整范围略小于之前）；则我们认为在其他条件不变的情况下将有望带动港股整体换手率上升3.44pct，从而带动港股整体ADT的回升。长期来看，最低上落价位调整后投资者参与港股投资的实际交易成本将有望进一步下降，从而将有望吸引更多的机构投资者参与港股投资，港股市场生态有望得到进一步丰富，从而驱动市场流动性水平的进一步提升。
风险分析
政策落地存在一定不确定性：目前最低上落价位的调整仍在咨询阶段，政策具体实施的时间节点以及具体内容尚存在较大不确定性；倘若政策的落地时间以及最后的实施内容不及预期，则可能会对港股市场整体流动流动性以及港交所业绩产生不利影响。
政策影响不及预期：如正文所述，作为市场制度的重要方面，最低上落价位的调整对市场的影响较为复杂，较小的最低上落价位可能会在促进市场流动性提升的同时降低订单簿深度并有损市场效率；且对不同类型的投资者而言最低上落价位缩窄的影响亦不尽相同，更小的最低上落价位在有利于机构投资者和长线投资在降低交易成本的同时可能会损害大宗投资者和量化高频基金以及个人投资者的获利空间；因此，倘若政策落地效果不及预期，则可能会对港股流动性以及市场生态造成不利影响。
本报告仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者，如需全文或盈利预测情况，请按照文末信息联系中信建投非银金融&金融科技团队。
