香港煤气与内地城燃龙头，首次覆盖予以“买入”评级
香港中华煤气是香港首家公用事业公司，拥有香港煤气、内地公用事业、延伸业务三大核心板块。2023 年底公司在香港/内地覆盖客户数达到202 万/4,019 万户；其中香港煤气市场规模和利润率稳定；内地公用需求复苏与利润率修复，公司城燃龙头地位牢固；名气家重组融合香港与内地延伸业务，轻资产模式注入新的增长点。我们预计公司2024-2026 年归母净利为62.1/69.0/74.7 亿港元，BPS 为3.19/3.21/3.26 港元。参考公司历史3 年PB 均值2.4x，预计公司盈利和自由现金流增长、为提升派息创造空间，给予公司2024E 2.4xPB，目标价7.66 港元，首次覆盖予以“买入”评级。
香港煤气：与电力竞争存量市场，利润贡献的基本盘公司是香港唯一的煤气供应商、收费及利润不受香港政府监管。2013-23 年煤气客户数由179.9 万户增至202.0 万户、CAGR 为+1.2%，住宅煤气覆盖率保持在74%左右；户均售气量由15.88GJ 降至13.43GJ、CAGR 为-1.7%，煤气销量由28,556TJ 降至27,125TJ、CAGR 为-0.5%。煤气面临电力的市场竞争，但借助于低价和低碳的相对优势，公司煤气价格充分传导上游采购价格、人工与运营成本的变化。我们预计2024-2026 年香港分部收入相对稳健，而EBITDA 利润率有望维持在50%左右的水平。
内地公用：需求复苏与利润率修复，城市燃气龙头地位牢固公司于1994 年开始在内地开展燃气项目。2023 年公司城市燃气销气量达到347 亿方、同比+8%，得益于分销气量的快速增长和工商业用气需求的复苏。公司在内地城市燃气市场的份额稳定向上，2023 年销气量占内地天然气销量的8.9%，2016 年以来保持在8.1%以上、且近三年持续提升。采气成本下降以及部分地区顺价机制完善，2023 年公司价差同比回升0.02 人民币/方。价差修复和可再生能源开始贡献正向收益，我们预计2024-2026年内地公用分部的EBITDA 利润率也有望逐年回升至15%以上。
延伸业务：聚焦智慧服务场景，启动香港与内地业务整合公司于2023 年启动名气家重组，旨在融合香港与内地延伸业务。2023 年延伸业务总收入为92 亿港币，其中名气家占比45%；名气家业务中，香港/内地分别占比41%/59%。2023 年名气家经营利润为4.9 亿港币，经营利润率为12%。2023 年公司在香港的燃气具/橱柜市场份额达80%/30%，得益于良好的产品口碑和品牌知名度。公司内地用户市场覆盖率远低于香港市场，家庭保险20%/家居安全6%/智慧厨房10%，潜在市场空间广阔。
风险提示：香港煤气需求不及预期；内地天然气需求不及预期；借贷成本管控不及预期。
