事件：
联想集团于2024年5月23日发布公告：FY2023/24Q4(对应自然年2024Q1)公司实现营业收入138.33亿美元(YoY+9%，QoQ-12%)，毛利润24.28亿美元(YoY+13%，QoQ-7%)，归母净利润2.48亿美元(YoY+118%，QoQ-26%)。FY2023/24全年(对应自然年2023Q2-2024Q1)公司实现营业收入568.64亿美元(YoY-8.2%)，毛利润98.03亿美元(YoY-6.6%)，归母净利润10.11亿美元(YoY-37.1%)。
投资要点：
整体业绩表现FY2023/24Q4，公司营收、毛利润和归母净利润均实现同比增长，其中归母净利润同比增幅达118%，我们认为业绩的明显改善一定程度上印证了公司业务正处在逐渐复苏的过程当中。利润率方面，自去年同期触底后，尽管存在季节性波动，但FY2023/24全年，无论是毛利率还是净利率都处在趋势向上的通道中。费用率方面，FY2023/24Q4相较于上一季度，研发/销售和市场/管理费用率均有不同程度的提高。上半财年，公司业绩由于受到整体市场疲弱的影响而表现不佳，下半财年尤其是Q4需求势头的加快，对全年业绩有一定提振作用，尽管如此，公司在FY2023/24收入和归母净利润还是同比下降了8%及37%。我们认为随着AI PC的迭代推动换机需求叠加AI服务器订单的落地，公司业绩的改善在新财年具备一定的可持续性。
IDG(智能设备业务集团)FY2023/24Q4，IDG实现营收104.63亿美元(YoY+7%，QoQ-15%)，在总收入中的占比为71%，营业利润率为7.4%。PC业务方面，据IDC，2024Q1，全球PC出货量同比增长1.5%，联想PC出货量同比增长7.8%，增速显著高于市场平均水平，复苏的持续性得到验证。另一方面，公司的非个人电脑业务营收占比达到44.7%，创历史新高，非个人电脑业务对公司营收的贡献正在不断提升。FY2023/24财年初由于渠道库存过多导致PC市场不断探底，严重影响了IDG全年的整体表现，FY2023/24，IDG收入和营业利润同比下降了10%及12%。展望新财年，联想多款搭载了大模型的AI On阶段的AI PC在5月20日正式发售，618大促也即将到来，公司携手高通、微软推出新一代AI PC-Copilot+PC，我们认为AI PC元年正式开启，AI PC渗透率有望不断提高。
ISG(基础设施方案业务集团)FY2023/24Q4，ISG实现营收25.33亿美元(YoY+15%，QoQ+2%)，在总收入中的占比为17%，营业利润率为-3.8%。ISG在这个季度受到研发投资、DDR5过渡缓慢和GPU供应限制的影响，亏损有所扩大，这也是全财年该业务线表现不佳的主要原因。非服务器业务方面，来自存储、服务和软件的合并收入全年创历史新高，是公司有史以来首次超过30亿美元，值得一提的是，公司已成为全球增长最快的存储解决方案供应商之一。FY2023/24，ISG实现收入89.22亿美元(YoY-9%)，经营亏损2.48亿美元。展望新财年，ISG的战略重点仍然是建立具有竞争力的人工智能产品组合，此外，ISG制定了“盈利能力恢复计划”，希望在新财年扭亏为盈并实现增长。
SSG(方案服务业务集团)FY2023/24Q4，SSG实现营收18.20亿美元(YoY+10%，QoQ-10%)，在总收入中的占比为12%，营业利润率为21.4%，继续保持了作为公司增长及盈利引擎的地位。其中，运维服务、项目与解决方案服务业务营业额在SSG中的占比为55%，同比提高5个百分点。公司推出AI Discover、AI Fast Start等人工智能服务，助力客户采用AI；此外，TruScale即服务势头强劲，合同签订量实现双位数同比增长。SSG全财年的营业利润达到三大业务线总和的35%，创历史最高水平。我们认为随着AI基础设施到位，混合式人工智能服务将成为本业务线的核心 驱动力 ，SSG营收有望进一步实现增长。
盈利预测和投资评级
鉴于PC市场复苏，AI PC持续迭代渗透，加上桎梏服务器订单落地的GPU供应限制问题逐渐缓解，我们认为新财年公司业绩有望逐季改善，我们调整本次盈利预测，预计公司FY2025-2026营收分别为623.98和717.89亿美元，归母净利润分别为12.77和18.43亿美元，对应EPS分别为0.11和0.15美元，对应P/E倍数为13.45X和9.32X，维持“买入”评级。
风险提示
行业竞争加剧；PC、服务器等业务复苏程度不及预期；地缘政治冲突，导致供应链中断；技术跨越替代，颠覆公司现有技术优势；AI应用在终端落地的进度不及预期。
