投资要点
微创医疗披露2023年年报，2023年收入9.51亿美元，同比增长15.8%(剔除汇率影响，如不加特殊说明，本文涉及收入增速均剔除汇率影响)；年内亏损6.49亿美元，亏损同比增加10.4%，主要受资产减值计提等影响，但剔除一次性的、非现金影响，集团经调整净亏损4.35亿美元，同比收窄13.5%。我们认为，2023年在提质增效、费用管控等策略下，公司亏损缩窄趋势已经有所体现，2024年随着上游供货、手术需求等恢复，公司有望收入加速、亏损缩窄。
成长性：2024年收入有望加速
(1)三大核心板块新区域拓展显著加速、放量逻辑兑现，冠脉海外收入同比增长71.3%，骨科、心率管理国内收入分别同比增长33.8%、25.7%。2023年公司三大核心板块-心血管介入、骨科、心律管理业务收入同比增长分别为16.2%、7.3%及-1.0%(心律管理主要为海外上游材料供应紧张导致产能不足)。
值得关注的是，三大核心板块业务新区域开拓均呈现加速趋势，冠脉支架续标提价叠加海外拓展，收入明显加速。2022年冠脉支架集采续标，公司Firebird2拟中标价730元(人民币)，相比2020年590元(人民币)提价约24%，2023年续标供货，公司作为冠脉支架国内市占率第一的公司，收入利润均形成正向贡献；更值得一提的是，2023年冠脉海外逻辑兑现，海外收入同比增长71.3%；另外，国内新品持续上市，2023年5款高附加值通路产品取证，渠道优势下，通路产品收入提升66.9%。我们认为，随着新品持续放量与海外市场打开，公司冠脉收入有望加速；骨科国内放量逻辑兑现，收入同比增长33.8%。2022年骨科关节集采供货，以集采中标量算，公司关节占比3%，显著高于2019年0.6%的市占率，但受生产发货不畅影响，公司2022年国内骨科收入增速缓慢，2023年随生产供货恢复，集采带来的放量逻辑兑现，2023年公司骨科国内收入同比提升33.8%。我们认为，国内放量叠加新产品放量、新渠道拓展，公司2024年骨科收入高增长可期；心率管理供应链影响下收入下滑，但国内放量逻辑兑现(收入同比增长25.7%)。2023年，海外上游材料供应紧张导致产能不足，导致公司心率管理板块收入下滑，但集采下公司市场份额及渗透率提升，2023年公司心率管理业务国内收入同比增长25.7%。我们认为，2024年随着供货恢复。公司心率管理业务有望恢复高增长。
(2)各新增板块业务实现不错收入增长。2023年公司心脏瓣膜、大动脉及外周血管介入、神经介入、手术 机器人 业务分别同比增长32.5%、32.2%、21.6%、258.4%。我们认为，2024年随着手术需求恢复、新品放量、配置证放开等，公司各新增板块仍有望保持收入高增长。
(3)新兴业务板块高增长，增长曲线已现。公司新兴业务板块2023年收入同比增长70.8%，主要由介入影像(DSA、OCT产品)以及非血管介入业务(微创优通)等贡献，我们认为，公司新兴业务板块快速成熟，有望带来持续的收入高增长，新增长曲线已现。
盈利能力：亏损有望缩窄
产品结构变化下整体毛利率短期下滑，但核心板块毛利率提升趋势仍显著。2023年公司整体毛利率55.97%，同比下降3.7pct，但核心板块毛利率仍有所提升，其中冠脉介入受益于集采提价、海外占比提升等，毛利率提升4pct。我们认为，随公司产品放量及成本管控，2024年毛利率有望回升。(2)规模效应下期间费用率或将有所下降。2023年，剔除一次性的、非现金影响，公司经调整净亏损同比收窄13.5%，我们认为，2024年费用管控及规模效应下期间费用率呈现下降趋势，亏损有望缩窄。
重大事件：可转债解决方案发布，彰显管理层长期增长信心
2024年4月5日，微创医疗为偿还2026年可换股债券未偿还款项(约4.48亿美元)，发布解决方案：
1。与原贷款人订立可换股融资协议，原贷款人向公司提供1.5亿美金(加0.5亿美金弹性选择权)，年利率为5.75%的可换股定期贷款融资，初始换股价为7.46港元/股；
2。公司预计将获得金融机构提供的超过3亿美元的信贷支持。
观点：
1。股东参与可换股融资，彰显对公司增长的信心。
原贷款人A、B、C均由高瓴投资独家管理及控制，原贷款人Jumbo Glorious，由公司主席、执行董事兼首席执行官常兆华博士的联系人全资拥有，本次参与可换股融资，彰显了管理层及股东对公司长期发展的信心。
2。可换股融资协议设定业绩目标，公司利润释放有望加速。
本次可换股融资协议对公司的业绩目标要求：2024-2026年净利润至少为-2.75、-0.55、0.9亿美元，2026年有望扭亏为盈，利润释放明显加速。
盈利预测与估值
基于上述假设，我们预计，公司2024-2026年营业总收入分别为11.48/14.31/17.87亿美元，分别同比增长21%、25%、25%；考虑到公司费用管控节奏，亏损缩窄或将加速，给出2024-2026年归母净利润-2.00/-0.49/0.96亿美元，对应EPS为-0.11/-0.03/0.05美元，对应2024年1.3倍PS，维持“增持”评级。
风险提示
新产品研发及商业化不及预期的风险；政策变动的风险；国际环境变化的风险
