公司为国内优秀的铝产品制造商。公司成立于1994年，实控人为张氏家族。公司上下游一体化产业链配套完善，是一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的全产业链大型企业之一。截止2024年3月，公司几内亚项目稳定维持铝土矿年化产能约5000万吨/年，氧化铝总产能1950万吨/年(其中国内氧化铝产能1750万吨/年，印尼氧化铝产能200万吨/年)，电解铝总产能646万吨/年，铝合金深加工产能117万吨/年。
铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性。经过多年的耕耘，公司已基本形成电解铝上下游全产业链运营格局，规模效益成效显著。公司上游原料自给率高，成本弹性趋缓：公司当前氧化铝自给率为100%，一体化优势突出。几内亚铝土矿项目的开采保障公司铝土矿原料供给，同时公司还开拓澳大利亚铝土矿供应，多元化的矿石供应渠道，进一步保障公司原材料的稳定性。公司电解64铝6盈万利吨稳/年定，，山能东源地结区构目改前善合显计着产：能截为止4432万3吨年/年，云南电20解3万吨/年电解铝产能主体工程已完成。此外，公司仍有193万吨/年电解铝产能将搬迁至云南省红河州，待项目全部搬迁完成，公司将合计向云南转移396万吨/年产能，占全部产能的61.3%。由于云南水电价格低于山东火电价格，云南电解铝产能占比的提升，有望降低公司总产能的综合用电成本。公司再生铝及汽车轻量化项目有望助力低碳发展：截至2023年9月底，公司拥有铝加工产能117万吨/年。此外，公司中德宏顺循环科技产业项目全部建成后将形成年生产再生铝50万吨，年回收拆解报废机动车10万辆。子公司再生铝产能的投放，或将进一步优化公司能源结构，提高产品溢价。
公司分红比例维持较高水平：公司自2011年上市以来，已实施分红13次，累计实现净利润961.56亿元，累积现金分红273.83亿元，平均股利支付率28.48%。公司平均股利支付率位于行业前列，经营稳健，业绩保持稳定增长，且分红比例维持较高水平，有较强的安全边际。
子公司引战投，公司价值或将重估：子公司于2023年12月引入战略投资者，投资者以对价人民币29.626亿元认购山东宏拓新资本股权4.705%。参考子公司股权对价，公司所持山东宏拓股权市值约567亿元人民币。考虑公司轻量化材料基地以及渤海科创城产业园项目正在建设中，公司价值有望重估。
铝价中长期或将继续维持上行趋势。供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”、能耗双控以及区域性供电不足等因素影响，原铝供给弹性或将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，我们认为电解铝需求仍有韧性，我们预计2023-2025年全球原铝需求年均增速约为1.65%。供需缺口中长期或将扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。
盈利预测与投资评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.70、1.94、1.95元/股，对应当前股价的PE分别为6.42x、5.61、5.60x。公司估值在行业相对估值中处于低位，考虑公司电解铝能源结构优化有望带来电力成本下降，产业链一体化有望使公司充分受益铝产业链盈利提升，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险因素：经营风险：云南产能投产不及预期，几内亚铝土矿罢工扰动等。政策风险：云南枯水期限电力度超预期；电解铝产能天花板放开；货币政策及财政政策紧缩。市场风险：地产需求超预期下行导致电解铝需求侧超预期下滑；海外电解铝投产超预期，供给超预期增长。投融资风险：引入战略投资者事项推进不及预期。
