投资要点：
从互联网到商业化的公考培训龙头。粉笔脱胎于猿辅导，以线上免费题库起家，探索商业化过程中曾经历过线下快速扩张抢占份额但拖累业绩的阶段，后寻求主动变革，缩减协议班占比，拓展OMO 教学模式，经营模型逐渐优化，叠加AI 赋能降本增效，2022 年经调整净利润转正。2023年营收重回增长+7.5%至30.2 亿元，经调整净利润同比+134%至4.5 亿元，经调净利率大幅提升至14.7%。目前产品结构依靠优质口碑和线上声量，向核心小班产品导流转化，2023 年线上产品/大班课/小班课营收占比4%/22%/ 55%，后续重点拓展小班规模增长和探索OMO 模式盈利能力提升。
招录考培行业仍有增长空间，格局三足鼎立，看好粉笔龙头地位稳固。
根据沙利文预计招录考培行业2023 年规模387 亿元，2023-2026 年稳健增长，CAGR 为9.3%，驱动主要来源于毕业生人数增长，贡献需求端基数规模扩大；就业形势倒逼公考需求强劲；60 年代婴儿潮退休释放岗位供给；保就业下公务员事业编岗位扩招；报考人数×参培渗透率推升参培规模。
2022 年招录考培行业CR3 为27%，其中粉笔排名第2 占比6.9%，我们预计龙头与长尾小机构将长期分层竞争，粉笔确立通过率＞利润率＞收入增速的良性扩张模式，预计持续稳定的口碑将帮助公司站稳龙头地位。
品牌力为基，OMO 模式创新+AI 赋能，公考培训龙头地位稳固。持续稳定的高通过率为招录考培产品质量的直接指标，公司依靠优质师资及对讲师的严格培训考核，以及优异的总部教研能力托底课程品质，APP 活跃度绝对领先，品牌声量形成高效的口碑转化。粉笔线上能力领先，OMO模式逐渐跑通，区别于纯线下机构，将前期较为同质化的入门阶段课程转移至线上大班直播，前期阶段师生比显著优化，且突破地理边界限制，讲师人数和线下网点收缩的同时实现收入增长；保留的线下部分满足学员对差异化互动、约束性、及时反馈的需求，经营模型改良的同时保障优异的课程和服务质量。长期投入AI 建设探索讲师人效边界，成本费用中的核心项场地租金和讲师薪酬大幅下降。口碑保障增长，模式创新提升利润率，看好粉笔持续保持行业前列的动能。
盈利预测与投资建议：粉笔从互联网产品至商业化模型成熟，口碑优异品质为先，追求通过率+利润率+收入增长平衡。看好优异师资及教研能力保障长期产品质量，口碑转化及漏斗产品结构带动收入增长，OMO 小班模式及AI 赋能支撑利润率提升，维持龙头地位同时降本增效。预计公司2024-2026 年归母净利润分别5.7/7.5/9.2 亿元，经调整净利润为6.3/7.8/9.5亿元，给予24 年20 倍PE，对应目标价5.93 港元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：考试缩招或改革，行业竞争加剧，负面舆论，技术投入成果不及预期，新业务领域拓展进度不及预期，监管政策变更。
