事件：
公司发布2023 年年报：2023 年营收35.24 亿元（同比+49.0%），归母净利润14.52 亿元（同比+44.9%），经调整净利润14.69 亿元（同比+39.0%）。
可复美线上直销驱动，可丽金渠道结构调整期受益于线上多平台精细化运营与可复美胶原棒精华快速放量，2023 年线上直销收入同比增长77.5%/营收占比提升至61.2%。可丽金2023 年处于渠道调整期与产品培育期，收入同比基本持平。受品类结构与渠道结构调整影响，2023 年综合毛利率由2022 年的84.4%降至83.6%，归母净利率由42.4%降至41.2%，整体降幅可控。
功效护肤放量延续+医美产品获批临近，2024 年高成长有望延续可复美：聚焦肌肤问题解决方案拓展产品，已拓展胶原修护系列（2023 年上新胶原乳与舒舒贴）/秩序系列/焦点系列（2024 年4 月上新焦点面霜与焦点精华），2024 年胶原棒大单品与焦点系列新品培育下可复美品牌势能有望延续。
可丽金：定位专研重组胶原蛋白抗老，已培育嘭嘭次抛/大膜王/保龄霜等大单品，2023 年12 月上新胶原眼霜、2024 年3 月上新胶卷面霜，产品迭代优化与加大公域渠道投入下，可丽金品牌有望重新恢复增长。
医美：公司积极推进4 项肌肤焕活产品的研发与注册工作，重组胶原蛋白液体制剂（面部皮肤适应症）与固体制剂（面部皱纹适应症）预计将于2024H获批，重组胶原蛋白凝胶（颈纹适应症）与交联重组胶原蛋白凝胶（鼻唇沟适应症）预计将于2025H 获批，三类械产品获批有望开启第二增长曲线。
盈利预测、估值与评级
预计公司2024-2026 年收入分别为45.90/58.54/73.14 亿元，对应增速分别为30.2%/27.5%/24.9%；归母净利润分别为17.57/22.59/28.39 亿元，对应增速分别为21.1%/28.5%/25.7%；考虑股权激励费用摊销，经调整净利润分别为18.43/22.93/28.62 亿元，对应增速分别为25.5%/24.4%/24.8%；EPS 分别为1.77/2.27/2.85 元/股。参照可比公司估值，给予公司2024 年30 倍PE，目标价61.29港元，维持“买入”评级。
风险提示：新产品发展低于预期风险；监管政策大幅度变化；医疗风险事故；产品获批进度不及预期；流量成本大幅上升风险。
