23 年销量稳步提升，带动收入利润增长
雅迪控股发布年报，2023 年实现营收348 亿元（yoy+12%），归母净利26.4亿元（yoy+22.2%），主要系销量稳步增长带动业绩提升，全年雅迪共实现电动两轮车销量1652 万辆，同比提升18%。我们预计24-26 年归母净利润分别为30.78/40.57/48.05 亿元，对应摊薄后EPS 分别为1.04/1.37/1.62 元，参考可比公司Wind 一致预期下24 年平均PE14.77 倍，给予公司24 年合理PE14.77 倍，对应目标价16.60 港币，维持“买入”评级。
23 年产品结构调整毛利率下滑，单价触底有望回升根据公司公告，23 年雅迪经典系列销量占比64%，同比+7pct，电踏车销量同比-1.5%，电动自行车同比+29%，主要系消费者偏好有所改变，公司调整产品结构以应对市场变化，总体销量增18%，超过全球电动两轮车行业增速（全球增速13.6%）。23 年公司整体ASP 为2104 元，同比-113 元，毛利率同比下滑1.15pct 至16.93%。但23H2 单价已经较23 年上半年有所提升。我们认为，价格竞争下行业或加速出清，市场将趋于稳定，叠加公司24 年发布了冠能6 代三款全新车型，产品单价有望提升，带动毛利率增长。
钠电池车型商业化进展顺利，市场关注度持续提升雅迪的钠电池商业应用已经开始，处于行业领先地位。23 年3 月，雅迪携手旗下华宇新能源科技公司发布了华宇第一代钠离子电池“极钠1 号”，24年推出钠电池产品极钠G25，是业内首例，目前已开始ToC 发货。近来锂电池两轮车充电安全问题频发，引起社会关注，且考虑锂电池产品性价比提升面临阻碍，市场对安全性更高的钠电池关注度提升，我们认为钠电池替换或成为未来两轮车的发展大趋势。雅迪在钠电池方面布局领先，有望享受先发优势，持续稳固其两轮车龙头地位。
东南亚布局逐渐落地，或带来海外新增量
公司将加速海外布局，有望带来新增量。产研基地方面，公司已规划了越南北江基地和印尼基地。公司23 年以来持续推动海外业务本土化，越南工厂二期已经动工，设计年产能约200 万辆；越南生产基地实现了首批石墨烯电池量产；印尼生产线也已投产，未来有望通过越南工厂辐射东南亚地区的出口。根据沙利文，海外电动两轮车市场23-27 年CAGR 有望达到25.6%，高于中国市场增速。我们认为雅迪有望通过其逐渐完善的东南亚布局，享受海外市场发展红利，打开销售新增量。
风险提示：电动两轮车销量增长不及预期、出海进展不及预期、电池等核心部件研发进展不及预期、高端产品市场需求不及预期。
