投资要点
23年国内新生儿出生率下滑，收入业绩承压
公司23年实现收入195.3亿元(-8.3%)，归母净利润33.9亿元(-31.4%)；23H2实现营收98.0亿元(-15.8%)，归母净利润16.9亿元(-36.9%)。23年分产品看，婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品分别实现营收178.8/14.2/2.3亿元，同比-10.3%/+23.4%/+2.8%，占比分别为91.5%/7.3%/1.2%。
23年费用率小幅上涨，主因收入放缓
毛利率方面，23全年/H2毛利率64.8%/64.3%，同比-0.6pct/+0.6pct；分产品来看，23年婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品毛利率分别为69.4%/8.3%/57.5%，较22年同期+0.6pct/-4.1pct/+15.6pct。
费用方面，23全年公司销售及经销开支/行政开支/其他开支/财务成本分别为67.1/17.6/1.0/0.5亿元，同比+2.5%/+14.8%/-25.4%/+57.9%；对应费用率分别为34.3%/9.0%/0.5%/0.3%，同比+3.6pct/+1.8pct/-0.1pct/+0.1pct。销售费用比重提升主因分母端营收增长放缓。
产能方面，23年总设计产能由22年的30.7万吨扩充至32.7万吨。
新国标推行后，国产奶粉集中度有望进一步提升
23年飞鹤牵头十四五重点新一代婴配粉研发项目，全面提升产业化应用水平，引领中国乳制品行业提质增效。23年奶粉新国标推行后，国产奶粉集中度有望进一步提升。
盈利预测与估值
考虑到23年业绩不及预期，下修盈利预测。预计公司2024-2026年营收分别为205.5、217.3、226.2亿元；归母净利润分别为37.4、38.9、40.4亿元；考虑到2024年收入业绩有望实现双提升，维持买入评级。
风险提示
市场竞争加剧；原材料成本波动；出生率持续下降。
