大输液/固体制剂等领衔增长，看好24 年多板块开花石四药2023 年实现收入64.6 亿港元(同比增长0.5%，有汇率负面影响，人民币口径则收入+4.9%yoy)，归母净利润13.2 亿港元（+17.4%yoy）。其中，收入端增长主因院端处方压力影响小水针销售+咖啡因销售承压。而利润端同比增速高于收入端，主因高毛利率输液板块收入占比提升（23 年占比62.5% vs 22 年54.5%）。展望2024 年，我们看好大输液扩产销售提速，安瓿/口服制剂集采放量，原料药价格企稳订单量恢复，预计公司2024 年净利润同比增速超20%。我们预计公司2024-2026 年EPS 为0.54/0.66/0.77 港币，并给予2024 年12 倍PE，得目标价6.48 港币，维持“买入”。
大输液：23 年销量增长可观，新产能+治疗型品种驱动24 年增长大输液23 年收入40.4 亿港元（+15.1%yoy），其中：1）销量19.1 亿瓶/袋（+20.9% yoy）受益于院端及基层诊疗量恢复；2）ASP 略有下滑主因汇率影响。我们预计该板块销量冲击24 亿瓶/袋，主因：1）公司新建6 亿袋/年直立袋生产线，公司24 年产能提升至32 亿瓶袋，看好直立袋需求攀升；2）治疗性输液品种持续放量（23 年占大输液收入比重27.8%），其中左氧氟沙星、氨溴索等有望持续高增长（23 年销售都翻倍以上）；3）非PVC 及直软有望持续市场导入（23 年销量分别同比增长25%/46%），塑瓶玻瓶等稳健增长（23 年销量分别同比增长6%/11%）。
原料药订单逐步复苏，安瓿24 年看好销量翻倍原料药23 年实现收入8.9 亿港元（-35%yoy），主因：1）咖啡因价格回落且受海外厂商采购延迟影响销量（2023 年销量3799 吨）；及2）一甲胺价格回落销量减少。展望24 年，我们看好原料药板块逐渐恢复：1）咖啡因价格趋于稳定（8.5-9 美元/千克），且销量稳步回升（公司指引24 年销量6600 吨，且1 月至今咖啡因收入同比提升20%左右）；2）阿奇霉素有望维持强劲增长（23 年收入+72%yoy）, 茶碱/氨茶碱起量。安瓿因倍他司汀销售模式影响，23 年量增83.8%，但收入减少15.6%至8.3 亿元港币，考虑24 年产能提升（13 亿支对比23 年初5.6 亿支）+中标国采9 个品种/新品贡献，看好小水针24 年实现6 亿支销售目标。
固体制剂持续放量，医用包材稳定贡献收入增量固体制剂23 年实现收入4.8 亿港元（+38.2%yoy），我们看好其受益中标集采或首家过评品种增长，叠加产能扩产看好24 年实现30 亿片/粒销量。药包23 年收入1.62 亿港币（-5.7%yoy），看好后续平稳增长。
风险提示：原料药价格下行风险，大输液销售不及预期，新品商业化风险。
