事件：2024 年3 月26 日，药明生物发布2023 年年报，全年实现营业收入170.3 亿元，同比增长11.6%，非新冠项目收入增速为37.7%，归母净利润34.0亿元，同比下降23.1%，经调整净利润47.0 亿元，同比下降4.6%。
非新冠新签项目数达到历史新高，临床后期与商业化收入稳健增长。2023年公司新签项目132 个，呈现逐季度加速趋势，管线总项目达到698 个，同比增长18.7%。R 端呈现逐渐回复趋势，2023 年收入54.02 亿元，同比增长9.2%，里程碑和研究服务收入超8700 万美元，临床前项目数量为339 个，比去年同比增长39 个。临床早期阶段23 年收入36.17 亿元，同比增长12.7%，临床I 期和II 期项目分别为203 个和81 个，为后期及商业化带来更多导流。临床III 期和商业化23 年收入77.32 亿元，同比增长12.8%，其中非新冠增速达到101.7%，储备51 个临床III 期项目和24 个商业化项目，持续增长的商业化项目带来广阔增长空间。
海外新产能陆续投产，全球双厂战略充分满足客户需求。2023 年公司资本开支为41 亿元，主要用于欧洲和美国产能建设，预计24 年将进一步增长至50亿元。（1）新加坡CRDMO 基地正式开始建设，规划产能12 万升，投产后将提供1500 个岗位；（2）爱尔兰MFG6 完成首批PPQ 生产，MFG7 首批16000L生产成功，产能爬坡快于预期，目前正在进行3 个PPQ 项目，2024 年预计5 个PPQ，25 年产能接近满产；（3）德国MFG19 原液产能将翻番至2.4 万升，DP7新增第二条制剂灌装生产线，预计25 年投产；（4）美国MFG11 扩大产能至3.6万升，预计2025 年正式运营、26 年投入GMP 生产；（5）石家庄MFG8 已完成6 批生产，预计2024 年将完成首个PPQ。
充裕在手订单为收入增长提供保障，R&D 端有望加速复苏。截至2023 年末公司在手订单为205.9 亿美元，3 年内未完成订单增长至38.5 亿美元，巩固近期收入增长预期。全球生物技术投融资自2023 年Q4 开始回暖，截至3 月22日公司24Q1 新签25 个项目，远超23Q1 的8 个新签项目。随着临床早期分子逐渐向后期导流，多个重磅项目已推进至PPQ 阶段，叠加海外商业化产能的陆续扩建投产，2025 年预期M 端将贡献可观收入。公司预计2024 年营业收入将增长5%-10%，非新冠收入增速为8%-14%。
投资建议：药明生物具有全球领先的开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台，CRDMO 驱动公司业务持续增长。我们预计2024-2026 年公司收入183.55/220.43/255.74 亿元，同比增长7.8%/20.1%/16.0%，归母净利润为38.13/46.55/54.86 亿元，对应PE 为14/12/10 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：海外监管风险、国际贸易及法规相关风险、投融资恢复不及预期、行业竞争加剧风险、汇率风险等。
