23 年归母净利润保持较快增长，维持“买入”评级公司3 月25 日发布年报，23 年实现营收147.7 亿元，同比+23%；归母净利润29.3 亿元，同比+33%；派息率同比+10pct 至55%。综合考虑收并购后平均物业费的下降、房地产调整、市拓竞争和优秀的商管经营表现，我们下调公司营收但上调毛利率，预计24-26 年EPS 为1.55/1.85/2.14 元（24-25年前值1.61/2.02 元）。可比公司平均2024PE 为10 倍（Wind 一致预期），考虑到公司商管板块的独特竞争壁垒和对股东回报的高度重视，我们认为公司合理2024PE 为20 倍，目标价33.60 港币（前值47.46 港币，基于35倍2023PE），维持“买入”评级。
盈利能力改善，再度加强股东回报
23 年公司物管板块营收同比+23%，主要由于收并购标的全年并表和在管面积扩张；商管板块营收同比+23%，主要由于在管项目数量增加和经营坪效提升。归母净利润同比增速高于营收，主要因为：1、毛利率同比+1.7pct至31.8%，其中物管板块由于非业主增值服务同比下滑导致毛利率同比-1.4pct 至17.5%，商管板块经营坪效提升（部分由于停止减租）后毛利率同比+7.7pct 至58.4%；2、销售和管理费用率同比-1.6pct 至8.4%。公司经营性净现金流/核心净利润同比+19pct 至104%，年末现金余额达到159 亿元（含存款），充裕现金支撑下派息率同比+10pct 至55%，加强股东回报。
商管板块：经营表现强劲复苏，24-25 年零售额均有望同比增长20%23 年公司新开业13 个购物中心，其中包括首个轻资产重奢项目（兰州万象城），新获取14 个第三方项目。101 个已开业购物中心中，40/82 个零售额排名当地第一/第三，零售额同比+43%至1812 亿元（同店同比+31%），租金收入同比+39%至220 亿元（同店同比+29%），NOI 利润率同比+5.0pct至64.7%，表现出强劲的复苏势头。24 年公司预计新开业24 个购物中心，我们预计在开业高峰的推动下，24-25 年零售额均有望同比增长20%。
物管板块：市拓规模快速扩张，装修、管家、零售等增值服务快速成长23 年末公司物管板块在管/合约面积同比+25%/16%至3.70/4.25 亿平，第三方/非住宅在管面积分别达到60%/32%。公司克服竞争压力，市拓新签合约面积同比+64%至5652 万平，其中80%为城市公共空间项目，聚焦城市管家、公园河道、场馆及产业园等业态。此外，懒人装修/一呼管家/润物直选等社区增值服务取得亮眼成绩，营收分别同比+71%/78%/60%。
风险提示：经济环境带来的经营风险，收购整合风险，规模扩张不及预期，利润率不及预期。
