23 年归母净利润同比+33%、核心同比+31%，略超市场预期，利润率高位提升。据公告，23 年公司实现营业收入147.7 亿元，同比+22.9%；其中，住宅物管收入占比65%，同比+23%，商业运营及物管收入占比35%，同比+23%。毛利润46.9 亿元，同比+30.0%，其中商管占比65%、同比+5pct；归母净利润29.3 亿元，同比+32.8%；核心净利润29.2 亿元，同比+31.2%；基本每股收益1.28 元，同比+32.7%。报告期内，毛利率和归母净利率为31.8%和19.8%，分别同比+1.7pct和+1.5pct；三费费率9.2%，同比-1.6pct，其中销售、管理和财务费率分别为1.9%、6.4%和0.8%，同比分别+0.7pct、-2.3pct 和+0.1pct。23 年末贸易应收款项及应收票据20.0 亿元，同比+28.1%；减值比例4.1%。23 年公司经营现金流/核心净利润倍数达到104%，同比+19pct。此外，公司拟派发全年每股股息0.704 元、同比+60%，对应分红比例（占比核心利润）55%、同比+10pct。
商管：23 年商管毛利同比+41%，商场销售额同比+43%、同店同比21 年+26%。据公告，至23年末，公司累计在管商场101 个，其中来自置地78 个；其中82 个项目零售额排名当地市场前三、同比+13 个，占比81%；其中重奢13 个、行业第一。23 年新开业商场13 个，包括首个第三方重奢兰州万象城。23 年新签约项目22 个，其中来自第三方14 个、均为TOD 项目。23 年末会员数量4,625 万人，同比+36%；万象星积分发放总额8.9 亿元，同比+56%；出租率96.1%，同比持平。23 年末在管面积1,097 万平、同比+19.2%；合约商场179 个，面积2,045 万平、同比+35.0%；合约/在管比1.86 倍、同比+0.22 倍。预计24 年末累计开业125 个商场，其中置地95 个；累计开业1,360 万平，同比+24%。23 年商场零售额1,812 亿元，同比+43.3%，同店同比22 年+30.9%、21 年+26.0%。23 年商场租金收入220 亿元，同比+39.2%；NOI142 亿元，同比+50.6%；NOI利润率64.7%、同比+5pct。在营第三方项目平均NOI 利润率52.7%，同比+11pct；第三方项目收入贡献26.0%，同比+3.2pct。23 年公司商业运营收入51.7 亿元，同比+22.6%；商场和写字楼分别占比总营收的22%和13%，收入分别同比+30%和+11%。商业运营毛利30.2 亿元，同比+41.1%；毛利率58.4%，同比+7.6pct；其中商场和写字楼毛利率分别为71.9%和35.6%，同比分别+9.5pct 和+1.6pct。
物管：23 年物管毛利同比+14%，在管面积中第三方占比61%。据公告，23 年末公司住宅合约面积4.06 亿平，同比+15.9%；在管面积3.55 亿平，同比+24.6%，其中第三方占比61%；合约/在管比1.14 倍。公司年内落地朗基收并购，新增合约面积754 万平；通过竞标直拓及合资合作实现新增第三方合约面积5,652 万平，69%位于一二线城市，其中城市、社区及办公面积占比分别为80.3%、14.2%及5.5%。23 年公司住宅物管收入96.0 亿元，同比+23.1%，占比总营收的65%；其中物业管理、开发商增值和社区增值服务别占比75%、9%和16%；同比分别+30%、-15%和+22%；毛利率分别为13.6%、34.3%和26.7%，同比分别-0.4pct、-2.3pct 和+0.0pct。23 年住宅物管毛利16.8 亿元，同比+13.9%；毛利率17.5%，同比-1.4pct。
投资分析意见：商场零售高增，高比例分红，维持“买入”评级。华润万象生活背靠央企华润置地，深耕于购物中心行业20 年，实现全国化高品质扩张，打造了购物中心的商管龙头之一、重奢标杆。
在购物中心快速发展的大背景下，考虑到华润置地赋予的内生成长、以及强商管品牌支撑的外拓发展，预计公司购物中心商管规模将加速扩张，再凭借优秀商管能力推动长期同店增长、以及具有强议价权的商管模式推动毛利率提升，预计公司业绩将进入加速成长期。公司维持十四五规划业绩CAGR40%，因此我们略上调2024 年、下调2025 年盈利预测分别为36.1/44.6 亿元（原36.0/46.0亿元），并引入26 年为53.6 亿元，现价对应24 年PE14X，维持“买入”评级。
风险提示：业务拓展不及预期，消费修复不及预期。
