投资要点
事件：九毛九发布2023 全年业绩，2023 年公司营业收入59.9 亿元，同比+49.4%，其中外卖收入占比15.1%；归母净利润4.5 亿元，同比+820.2%，剔除股份支付后净利润5.0 亿元，业绩符合此前预告，公司大幅增加分红至0.15 港元/股，分红率达43.1%（同比提升16.3pct），公司预计未来将维持40%以上分红率。
2023H2 大幅减亏，门店持续扩张。2023H2 公司实现收入31.1 亿元（yoy+47.5%，环比2023H1 增长8%），实现归母净利润2.3 亿元（同比大幅减亏），剔除股份支付后经营净利润2.5 亿元，经营符合预期。2023H2 毛利率64.6%，环比23H1 提升0.8pct，剔除股份支付后净利润率8.0%，环比上半年略有下降，我们预计主要系公司下半年员工成本占比上升（23H2 环比23H1 提升1.5pct）、促销开支及Q4 新增门店较多折摊占比上升所致，伴随新店爬坡逐步完成，2024 年利润率有望上修。截至2023 年底公司共计门店726 家，同比净增170 家，多品牌持续全国化扩张。
多品牌表现稳健，太二海外门店经营亮眼。1）太二酸菜鱼：2023 年收入44.8 亿元，同比+44.0%，其中23H2 收入+41.0%，店铺经营利润率19.3%（yoy+5pct），到2023年底门店578 家（较2022 年底净增128 家，其中中国内地560 家、海外18 家）。
2023 年翻台率4.1 次（同比+0.6 次，其中中国内地4.1 次、海外5.5 次），中国内地门店客单价72 元，同比-4%，海外门店客单价达172 元，同比持平。2）怂火锅：
受益门店扩张，2023 年收入8.1 亿元，同比+210.9%，其中23H2 收入+155.4%，店铺经营利润率12.2%，到2023 年底门店62 家（较2022 年底净增35 家）。2023 年翻台率3.8 次（同比+0.2 次），客单价113 元（同比-12%），主要系公司根据当前市场环境，主动调整产品组合、加大促销所致。3）其他品牌：九毛九全年收入6.3 亿元（yoy+4.0%）,店铺经营利润率17.6%；赖美丽门店达7 家，2023 年客单价/翻台率分别为80 元（yoy+3.9%）/4.1 次（yoy+0.4 次），2023Q4 品牌由藤椒烤鱼调整为酸汤烤鱼，加码酸汤赛道，预计2024 年将个位数开店。
展望2024 年，主品牌扩张持续，试水加盟打开成长天花板。2024 年开店预期：1）太二酸菜鱼：我们预计太二国内新增80-100 家，境外新增15-20 家，此外加盟将有少量开店。2）怂火锅：我们预计2024 年新增35-40 家。公司在2024 年2 月宣布开放个别品牌、区域逐步开放加盟与合作业务：1）太二酸菜鱼：开放边远地区/机场高铁枢纽/澳新两国加盟，主要系管理半径考量，集中给到当地资源丰富的优势加盟商利于品牌扩张，预计太二加盟门店空间在30-50 家左右。2）山的山外面酸汤火锅：全新推出的加盟合作品牌，有望协同赖美丽，快速布局酸汤赛道。
盈利预测与投资评级：2024 年假设各业态翻台率平稳，门店有序扩张，我们调整2024~26 年归母净利至6.2/7.5/8.6 亿元（2024~26 利润CAGR 为18%，24-25 年预测前值为5.9/7.1 亿元），最新收盘价对应动态PE 为12/10/9x，当前估值处于历史低位，公司未来更加强调股东回报，上调评级至“买入”。
风险提示：餐饮场景复苏不及预期、品牌老化、行业竞争加剧、食品安全风险。
