事件：公司发布4Q23 及2023 全年业绩, 2023 全年公司收入70.5 亿元，同比下降13.8%，主要系公司主动缩减CDN 业务规模以及更严格地筛选行业云项目。23 全年公司实现毛利率12.1%，同比显著提升6.8pcts，其中4Q23 毛利率达到14.7%，实现连续6 个季度持续提升，主要受益于收入结构优化及有效的成本控制。2023 全年实现归母净亏损21.8 亿元，相比2022年26.9 亿元的亏损明显收窄。
持续深化小米&金山生态战略合作，4Q23 AI 收入环比提升显著。4Q23 公有云实现收入10.5 亿元，同比下降21.7%，主要由于公司继续缩减CDN 业务规模并优化客户结构，4Q23 公司CDN 业务占总营收比例已降至约23%、最大的CDN 客户的收入占比降至12%。此外，公司持续深化与小米&金山生态战略合作，积极把握小米汽车、WPS AI 在训练和推理端的用云需求，4Q23 来自生态伙伴公司的收入贡献已达16%，同比提升5pcts。AI 方面，公司成立AI 研发中心，持续升级自身核心存储、数据库、网络等产品并不断完善MaaS 互信专区方案。4Q23 公司AI 收入实现环比82%的显著提升，目前已占据公有云业务收入的8%；同时，公司与金山软件签订最高15 亿元人民币的借款协议，将专项用于支持AI 业务发展。展望未来我们认为：1)收入结构有望持续改善：公司CDN 战略调整或接近尾声，互联网客户大模型训练&推理、车企智能驾驶训练及数据上云均有望带动AI 算力需求，AI 收入有望成为公有云业务增长的核心驱动力；2)毛利率有望进一步提升：一方面营收和客户结构改善将带来盈利能力提升，另一方面公司持续加强成本管控，我们判断公司与上游供应商重新谈判所带来的成本削减效益有望持续显现。
行业云专注优势垂直领域，打造标杆实现良性循环。4Q23 行业云实现收入6.7 亿元，同比下降14.7%，主要由于公司严格筛选标准、缩减低利润率项目规模；但单季收入环比提升10.2%，主要受益于项目交付周期及优质项目复刻推广。4Q23 Camelot 在维持已有大客户合作稳定的基础上，新签4 家客户; 此外公司凭借在北京、武汉、珠海等地公共服务领域打造的标杆项目，成功牵手深圳国资云，助力当地国资企业数字化发展。我们预计公司将继续聚焦公共服务、医疗健康、金融服务三大垂直领域，实现良性循环。
盈利预测、估值与评级：我们认为，金山云作为国内稀缺的中立第三方云厂商，有望持续受益于AI 带来的算力需求增长，目前公司在国内拥有约9.5 万台服务器，并已加大Capex 投入购买先进AI 服务器，未来AI 业务有望持续贡献营收增量。我们预计伴随公有云收入结构不断优化、行业云项目质量提升以及降本提效持续推进，公司的盈利能力将持续改善，预计24 全年经调整EBITDA 将实现转正。我们上调24-25 年归母净利润25%/30%至-13.6/-10.1 亿元，新增26 年归母净利润预测-8.9 亿元，维持公司“增持”评级。
风险提示：云行业竞争加剧、行业云拓展不及预期、AI 进展不及预期等
