2023 年业绩小幅超市场预期
上美股份公布2023 年业绩：收入41.91 亿元，同比+56.6%；归母净利润4.61亿元，同比+213.5%，业绩处于此前业绩预告上限、小幅超市场预期，我们认为主因韩束品牌放量，带动毛利率修复超预期。半年度看，1H23 及2H23营收同比分别+25.7%/+84.3%，归母净利润同比分别+54.5%/+512.3%。
发展趋势
1、韩束超预期成长为主力贡献，新品牌一页首年过亿元。公司2023 年收入同比+56.6%。分品牌看，①韩束收入30.90 亿元，同比+143.8%，红蛮腰套盒等核心产品依托抖音快速放量；②一叶子&红色小象收入分别3.57/3.76 亿元，规模有所收缩，与公司资源战略聚焦、品牌转型调整等因素有关；③新品牌一页收入1.53 亿元，同比+498%表现亮眼，其婴童安心霜等在抖音多个排行榜中位列第一。分渠道看，抖音放量带动直营渠道快速增长，其中①线上：收入35.87 亿元，同比+78.9%，占比85.6%，同比+10.7ppt，线上自营渠道销售同比增长174%；②线下：收入5.40 亿元，占比收缩至14.4%。
2、毛利率同比大幅提升，净利率提升节奏超出预期。2023 年公司毛利率同比+8.5ppt 至72.1%，我们认为主因直营占比快速提升、产品结构优化及规模效应带动。费用端，销售费用率同比+6.4ppt 至53.5%，主因公司加大品宣力度及渠道建设投入所致；管理费用率/研发费用率分别同比-3.3ppt/-1.1ppt 至5.0%/3.0%，主因收入高增带动规模效应显现。综合影响下，公司2023 年归母净利率同比+5.5ppt 至11%，其中1H23 及2H23 净利率分别为6.4%/13.8%。
3、韩束品牌势能持续释放，多品牌布局助力中长期可持续成长。展望后续：①韩束：产品端，红蛮腰套盒持续贡献的同时，白蛮腰套盒亦快速起量，根据飞瓜数据，24 年2 月韩束抖音渠道白蛮腰套盒销售占比约13%，较23 年提升约4ppt；渠道端，Q1 以来抖音成长势头依旧强劲，同时天猫、线下等渠道逐步发力；②一叶子、红色小象：加强产品开发及品牌升级，关注品牌调整成效；③新品牌：newpage 一页培育节奏超预期；此外公司布局敏感肌、中高端母婴护理、洗护等品类推出安敏优、asnami、极方、2032 等品牌，并筹备中高端洗护品牌632、高端抗衰护肤品牌TAZU，多品类、多品牌布局助力公司中长期成长。
盈利预测与估值
考虑到韩束品牌销售表现亮眼，我们上调2024/2025 年盈利预测5%/3%至7.60/9.80 亿元。当前股价对应22/17 倍2024/2025 年市盈率。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及韩束增势强劲，我们上调目标价10%至55 港元，对应26/19 倍2024/2025 年市盈率，较当前股价有14%的上行空间。
风险
行业竞争加剧风险，渠道拓展进度不及预期，品牌转型效果低于预期风险。
