在需求放缓的大环境下，李宁2H23同时需要应对窜货乱价与渠道库存过高带来的负面影响。尽管公司在2H23尽力对渠道库存做出相应的调整并加强了对渠道的管控，但我们认为公司的基本面(包括品牌力、渠道信心、门店运营、终端折扣等)仍待2024年进一步恢复。我们预计公司收入与净利润将在2024年保持稳健，并在2025年重启增长。虽然2024年仍处于调整期，但考虑到李宁较强的品牌力与产品力以及当前较低的估值水平，我们维持“买入”，并上调目标价至24.8港元。
2023年重置渠道库存：李宁2H23面临经销商库存高企与低价窜货的挑战。为了使渠道库存回归正常，公司在2H23通过砍单刻意减少了对经销商的发货。公司2023全年的批发收入(不包括专营门店)仅小幅增长低单位数，远低于批发流水低双位数的增长。2H23批发收入(sell-in)的大幅缩减与市场投入的加大(包括巴特勒中国行、巴黎时装周)带来显著的经营负杠杆效应，导致公司2H23核心经营利润率同比大幅下滑7.9ppt。欣慰的是，短期的阵痛带来较大的成效：公司2023年全渠道库存同比下降中单位数，库销比下降至3.6个月，为过去5年最低，渠道库龄结构回到较为健康的水平。健康的库存水平将确保2024年的收入与流水表现保持相对同步。
2024年重塑品牌与信心：我们观察到公司年初至今整体流水增速相对乏力。管理层承认窜货对品牌力可能造成负面的影响。公司计划在1Q24严控28款核心产品的窜货，并在2Q24扩大至50款产品。公司表示整治窜货会是一个长期的过程。我们预计公司将在2024年以奥运会为契机加大对品牌的长期投入，重塑品牌形象。公司会在2024年推出针对低线市场的专业产品来加大对低线市场的布局。同时，公司将持续优化和提升高线市场门店的运营效率。管理层目标2024年收入同比增长中单位数。这一指引基本符合我们和市场的预期。我们认为，公司将在2024年对渠道、产品、品牌和终端门店运营进一步调整和优化，从而在2025年取得更好的收入增长。
2024年净利润率存在下行风险：基于折扣有望持续改善，我们预计公司2024年毛利率同比小幅扩张。基于更精准和高效的市场营销，我们预测公司2024年销售费用率基本保持稳定。然而，以下几点因素可能会为公司净利率带来下行风险：(1)新购置的香港物业可能将带来额外的折旧(预计在人民币6千万元左右)。(2)2023年联营企业(红双喜)由拆迁带来的一次性收益不会在2024年出现，(3)购置物业与回购的现金减少将造成2024年的利息收入同比下降。
投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。
