事件：华润啤酒发布2023年度业绩报告。23年实现营业收入389.32亿元，同比+10.4%；归母净利润51.53亿元，同比+18.6%。其中，23H2实现收入150.61亿元，同比+5.7%；归母净利润5.04亿元，同比-7%。
23H2消费疲软影响次高端及以上产品销量增长，喜力维持亮眼增速。量：2023年公司实现啤酒销量1115.1万千升，y0y+0.5%。价：2023年啤酒销售单价3306元/千升，y0y+4.0%，吨价上涨主要系公司产品结构持续升级。分档次看：2023年公司次高端及以上产品销量250万千升，yoy+18.9%，23年下半年受餐饮需求疲软等影响，次高端及以上产品销量增速环比有所放缓(23H1次高端及以上产品销量y0y+26.4%)。23年喜力销量增长接近60%，圆满完成公司与喜力合作的第一个五年计划目标，即喜力销量达到60万千升。喜力的加速增长得益于品牌推广力度的加大(23年有欧冠、周年庆等活动推广)以及市场覆盖的广度和深度的提升，喜力在非即饮渠道的表现尤为突出。分地区看，福建、广东、浙江为喜力主销售区域，未来仍有进一步提升空间；新兴市场江苏、安微、上海、贵州、四川公司因地制宜制定拓展计划，实现较好的扩张。
高端化发展以及实施降本增效措施，公司利润率同比改善。
公司2023年毛利率为41.4%，同比+2.9pcts；若仅看啤酒业务，23年毛利率同比+1.7pcs至40,2%，主要系持续的高端化发展，以及包材价格下降中和了大麦成本压力。费用投放方面，2023年销售费用率为20.7%，同比+1.6pcts，主要系23年营销活动增加；管理费用率为8.6%，同比-0.8pcts，主要由于公司推行“过紧日子”理念，采取多项降本增效措施。23年公司关停2间卑酒厂，并新建1间安数蚌埠市的智能化工厂，产生一次性员工确认补偿及安置费用和关厂相关的固定资产减值亏损合共1.41亿元，若剔除该影响，23年实现核心EBT71.02亿元，y0y+30%。23年公司派发股总共30.36亿元，分红比例从22年的40%提升至23年的59%，主要系公司23年派发9.73亿元特别股息庆祝集团三十周年。
啤酒高端化进程稳步推进，白酒调整接近尾声期待发力。
2023年消费疲软下，华润啤酒仍故到量价的稳定增长，其中喜力品牌表现突出，全年销量同比增长接近60%，2024年销量增速预计仍有30%+；其他大单品亦有不错表现，23年纯生销量同比增长10%+，SuperX销量实现单位数增长。由于低端产品仍具备一定盈利性，2024年公司目标是维持该类产品的稳定销售，不刻意增加对低端品牌的市场投入。由于国内高端啤酒占比与发达国家相比较低，啤酒高端化的进程仍将持续推进，2024年我们预计公司次高端及以上销量仍保持双位数增长。白酒业务初步调整到位，有望逐步发力。1)库存方面：2023年公司积极推动金沙酒业降库存，截至2023年末经销商库存较年初下降30%，战路大单品摘要珍品版库存处于良性状态。2)价格方面：通过多项治理措施，摘要酒的市场价格大幅改善，目前已经基本恢复到正常水平。3)市场组织方面：23年7月起金沙开启经销商开发、终端开发、消费者争夺的“营销三大战役”，并成立5大事业部完善了市场业务服务团队。23年白酒一半以上销售额由白摘要贡献，未来公司希望金沙系列产品能有较好补位，金沙与摘要双品牌共同贡献增长。展望2024年，啤酒业务方面喜力仍有望保持较快增长，原材料成本下降有望贡献利润弹性；白酒业务方面，金沙酒业业务调整初步完成，2024年起有望逐步发力，公司2024年表现值得关注。
盈利预测、估值与评级：考虑到白酒需求仍较疲软，我们下调华润啤酒2024-2025年归母净利润预测分别至59.79/68.54亿元(分别下调9%/11%)，引入2026年归母净利润预测为78.06亿元。华润啤酒作为啤酒赛道的龙头企业，高端化发展战咯目标清晰，布局坚定。我们看好公司中高端产品的放量前景和白酒业务的发展，维持“买入”评级。
风险提示：原材料成本上张快于预期；区域竞争加剧。
