百威亚太披露2023 年年报，全年实现营收68.6 亿美元，表观/内生分别同比+5.8%/+11.1%， 正常化EBITDA 20.2 亿美元， 表观/ 内生分别同比+4.7%/+10.8%。其中，4Q23 单季实现营收12.9 亿美元，表观/内生分别同比+11.0%/+8.9%， 正常化EBITDA 2.7 亿美元， 表观/ 内生分别同比+33.0%/+31.3%。我们认为，中国啤酒企业结构升级进程具有韧性，百威亚太4Q23 吨价的修复再次证实了这点。2024 年啤酒板块有望充分受益于消费升级与成本红利，从而实现估值修复，建议积极布局。
支撑评级的要点
百威亚太2023 年营收稳健向上，西区表现亮眼，东区销量承压。2023 年公司实现营收68.6 亿美元，表观/内生分别同比+5.8%/+11.1%，其中量/价分别同比+4.6%/+6.2%（内生）。分区域来看：1）亚太西区：营收同比（内生）+13.4%，其中量/价（内生）分别同比+5.3%/+7.7%。分市场来看，中国市场营收同比（内生）+12.8%，量/价（内生）分别同比+4.3%/+8.1%，在渠道复苏与高端、超高端产品的带动下，我们预计公司量价表现均优于市场平均水平；印度市场表现优于同业，高端、超高端产品组合收入实现双位数增长。2）亚太东区：营收同比（内生）+1.2%，其中量/价（内生）分别同比-0.3%/+1.5%。分市场来看，韩国区域受日本品牌重返市场的影响，市场份额下降了1.5%，导致东区整体销量承压。
4Q23 百威亚太销量同比下降，吨价快速修复。4Q23 单季公司实现营收12.9 亿美元，同比+8.9%（内生），量/价分别同比-2.1%/+11.2%（内生）。分区域来看，西区/东区/中国区营收分别同比+9.2%/+7.7%/+11.1%（内生），销量分别同比-1.9%/-3.4%/-3.1%(内生)，吨价分别同比+11.3%/+11.4%/+14.7%（内生）。我们判断，西区/中国区4Q23 销量下滑或系春节备货节奏差异所致，但表现仍优于行业。东区销量下滑或系韩国区竞争加剧所致。吨价上，受上年同期较低基数影响，各区域增幅普遍较大。
百威亚太2023 年毛利率小幅上行，正常化归母净利率微增。1）毛利率：在产品结构升级、吨价提升的带动下，公司2023 年毛利率小幅增长0.6pct（内生）至50.4%。由于产品持续高端化、原材料成本上升，公司吨成本增速较大，同比+5.0%（内生），导致高吨价增幅下毛利率提升较小。2）费用&税率端：公司全年销售/管理/财务费用率表观分别同比-0.8/+0.0/-0.4pct，销售费用率、财务费用率同比有所下降，管理费用投放稳健。同时由于区域收入组合发生变化，公司正常化实际税率上升2.7pct。3）归母净利率：受韩国非基础关税拨备的影响，公司归母净利率同比-1.7pct（表观）至12.4%。排除相关影响后，公司正常化归母净利率同比微增0.1pct（表观）至13.4%。
啤酒行业结构升级趋势不改，关注后续成本红利的释放。我们认为，中国啤酒企业结构升级进程具有韧性，百威亚太4Q23 吨价的修复再次证实了这点。在竞争格局改善、产能出清两大因素的推动下，中期来看啤酒企业的结构性升级进程虽然可能会降速，但仍然会延续。同时随着澳麦“双反”的取消，啤酒行业2024年有望充分受益于成本红利的释放，当前板块估值仍有修复空间。
投资建议
我们认为，啤酒板块有望充分受益于消费升级与成本红利，从而实现估值修复，建议积极布局。推荐行稳致远的青岛啤酒, 建议关注积极推进改革的燕京啤酒。
评级面临的主要风险
食品安全风险、宏观消费环境波动、原材料成本波动。
