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摘 要
从重卡发动机龙头到智能化工业装备跨国集团的成长。潍柴动力成立于2002年，前身为建立于1946年的潍坊柴油机厂，至今已有近80年历史。近十余年，公司立足于重卡发动机龙头的基盘，通过海内外并购重组拓展工业车辆、自动化物流、燃料电池、农机等业务，已逐步成长为智能化工业装备跨国集团。
重卡行业底部向上趋势明确。重卡作为生产资料，行业景气度受到宏观经济发展的影响，保有量的增长也会增加更新周期过后的置换需求。2011-2021年一轮重卡景气下行与上行的周期均持续约5年，销量中枢从大致70万辆提升至130万辆。2022年因透支效应，重卡销量仅为67万辆；2023年出口及天然气重卡销量超预期，重卡销量重回90万辆、同比+35%。当前看，2023年超预期因素在2024年有望延续，重卡行业自2022年起重新往上的趋势明确。预计2024-2026年重卡批发销量为104万、115万、123万辆，同比+14%、+11%、+7%。
燃气机增长叠加排放政策切换加速置换需求。2023年重卡行业销量超预期因素之一在于天然气重卡的快速增长，当前气柴比已较入冬初期有所下降，天然气重卡经济性优势再凸显，有望加速未达理论更新周期的燃油重卡提前置换。另外，供给端排放标准的升级一般会带来透支效应，往往会伴随着一轮周期的顶峰。若国四淘汰政策推出，预计将抬升国内重卡销量中枢，但应注意实际置换需求的增长大概率会弱于国三淘汰政策的影响。
潍柴为重卡细分领域绝对龙头，多元化发展实现超越周期的成长：
1）重卡：潍柴国内重卡发动机市占率常年处于30%以上，在燃气机上优势更为明显，公司拥有的陕重汽、法士特、汉德在重卡整车、变速箱、车桥领域均处于头部/领先地位。
2）大缸径：潍柴大缸径发动机业务通过海外并购从无到有、从有到优，已成为公司近年业绩增长的重要贡献点之一，大缸径技术壁垒高、单价高、盈利空间大，中长期进一步增长可期。
3）智能物流：凯傲为全球工业车辆、仓储自动化物流领域的头部企业，尽管工程机械行业均有自身的周期性，但近十年凯傲营收录得了九年的增长，体现其穿越周期的能力。同时，凯傲净利率处于低位改善阶段，具备业绩弹性。
4）农业装备：雷沃为国内农业装备领先企业，于2022年并入潍柴，其在CVT农机优势明显，将推进智能化农业装备进口替代过程。
投资建议：重卡行业自2022年周期底部向上趋势明确，气柴比低位运行以及潜在的排放政策升级节点到来有望推高重卡行业销量中枢，潍柴作为重卡产业链龙头企业有望充分受益于行业景气的回升。多元业务发展背景下，潍柴的智能物流、大缸径发动机、农业装备业务将为公司带来超越重卡行业发展周期的α。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为89.3亿、112.6亿、134.7亿元，同比+82%、+26%、+20%。综合公司历史估值、可比公司估值，我们给予公司2024年归母净利112.6亿元目标PE 16倍，对应市值1800亿元，对应目标价20.6元，空间26%。首次覆盖给予“强推”评级。
风险提示：宏观经济低于预期、海外经济增长低于预期、天然气涨价超预期、排放标准相关政策推出不及预期。
正 文
01
基本情况：重卡龙头，多元成长
从重卡发动机龙头到智能化工业装备跨国集团。公司于2002年成立，2004年、2007年分别于港交所、深交所上市，前身为建立于1946年的潍坊柴油机厂，至今已有近80年历史。上市后，潍柴立足于整车、整机龙头的基盘，通过海内外并购重组拓展工业车辆、自动化物流、燃料电池、农机等业务，已逐步成长为智能化工业装备跨国集团。
潍柴动力历史沿革
资料来源：公司官网、澎湃新闻、证券日报、潍坊高新区发布公众号、公司公告、华创证券
公司历史并购活跃，产业链完备且覆盖广泛：
1）2005年公司从德隆系收购湘火炬集团，并间接获得了陕重汽、法士特、汉德车桥、株洲湘火炬火花塞以及株洲齿轮的控股权，使公司获得生产重卡核心“发动机+变速箱+车桥”的能力，打通了重卡领域的垂直产业链。
2）2009年公司收购法国博杜安，获得其船用大缸径发动机技术，打入船用及工业用高端发动机领域。
3）2012年公司进一步收购博杜安下游企业法拉帝集团，其在全球前10大豪华游艇品牌中占有4个。同年，公司重组世界第二大叉车集团德国凯傲，获得其下属部门林德液压世界领先的液压及控件技术，布局工程机械领域。
4）2016年凯傲收购全球知名的仓储物流自动化企业德马泰克，进军智能物流赛道。
5）2017年公司收购可替代燃料动力系统供货商PSI，通过PSI渠道更快进入美国市场，同时助力大功率非移动用发动机及气体发动机的合作研发。
6）2018年公司收购巴拉德、锡里斯，整合全球资源，全面进军氢燃料电池领域。
7）2020年公司收购欧德思、威迪斯，布局电机核心技术，全力打造系统集成优势，另外也将填补国内液压传动变速箱技术短板。
8）2022年公司收购雷沃重工，开拓高端农业装备市场，同时潍柴也将为雷沃提供发动机、液压、大型CVT等“动力心”核心技术，形成协同效应。
潍柴动力子公司及对应业务情况
资料来源：公司公告、公司官网、华创证券
公司股权结构稳定，董事长主导多项并购项目。潍柴为山东地方国有企业，H股流通股占22.22%，第一大股东为潍柴控股，持股比例16.30%，山东重工100%持有潍柴控股股份，潍柴动力实控人为山东国资委。潍柴控股2010、2018年分别2次增持公司股份，股权结构稳定。谭旭光自2002年起担任公司董事长、首席执行官（2023年10月卸任首席执行官），带领潍柴于港股、A股上市并在20多年来完成多项并购，使公司从重卡发动机龙头成长为智能化工业装备跨国集团。
潍柴动力股权结构情况（截至3Q23）
资料来源：Wind、华创证券
管理层近2年完成换届，体现年轻化趋势。2021-2023年，公司完成管理层换届，当前15名高管中14名均在2021年后开始任职。谭旭光于2023年10月卸任公司首席执行官，由现年46岁的王德成接任，王德成于2004年加入公司，历任应用工程总监，发动机平台总监，发动机研究院院长，总裁助理、副总裁、执行总裁等职。在所有高管中，有6名70后，6名80后，体现公司高管年轻化趋势。
潍柴动力高管信息梳理
资料来源：Wind、华创证券
多元发展的重卡行业龙头。公司智能物流、农业装备板块分别于2014、2022年并表，2016-2021年，公司发动机、汽车及汽车零部件、智能物流业务营收占比约为2:4:4。2022年，重卡行业进入阶段性低点，公司发动机、汽车及汽车零部件、智能物流业务及农业装备营收占比分别为19%、26%、45%、10%。而公司利润大部分则为发动机分部贡献，汽车及汽车零部件分部在重卡景气下行时会拖累业绩，智能物流分部盈利波动性较大。
潍柴动力分业务营收占比（%）
资料来源：公司公告、华创证券
潍柴动力分部业绩占比（%）
资料来源：公司公告、华创证券
穿越周期、不断成长：
1）多元并购下，营收受周期波动影响相对较小：凯傲与雷沃分别于2014、2022年并表，2015年重卡行业销量同比下-26%，公司营收同比仅-7%，2021、2022年重卡行业分别同比-14%、-52%，公司营收同比+3%、-20%（报表重述后增速），较好地抵御了重卡行业周期性下滑的影响。2015-2021年为上一轮重卡上行的景气周期，潍柴营收端实现18%+的年化增速，2022年或为此轮重卡景气上行的起点，公司有望复制上一轮景气周期双位数的年化增长。
2）利润周期波动大于营收，但中枢显著上移：2015、2016年重卡行业销量分别为55万、73万辆，公司归母净利同比分别-72%、+76%至14亿、24亿元。2022年重卡行业销量67万辆，低于2016年，但公司全年实现归母净利49亿元，公司盈利水平受周期波动性影响减弱。在景气上行中，2012-2014年公司归母净利中枢约30亿元，2018-2021年中枢约90亿元，在景气下行中，2015-2016年中枢约20亿元，2022年为49亿元，潍柴盈利水平中枢显著提升。
潍柴动力年度营收及增速（亿元，%）
资料来源：Wind、华创证券
潍柴动力年度归母净利及增速（亿元，%）
资料来源：Wind、华创证券
潍柴动力年度三费率（%）
资料来源：Wind、华创证券
潍柴动力年度毛利率、净利率、ROE（%）
资料来源：Wind、华创证券
潍柴动力季度营收及增速（亿元，%）
资料来源：Wind、华创证券
潍柴动力季度归母净利及增速（亿元，%）
资料来源：Wind、华创证券
潍柴动力季度三费率（%）
资料来源：Wind、华创证券
潍柴动力季度毛利率、净利率、ROE（%）
资料来源：Wind、华创证券
上市17年首次股权激励，定下未来三年略高于预期的增长基调。2023年10月公司发布股权激励计划，拟向716名激励对象授予8544万股限制性股票，授予价格6.49元/股，当天收盘价12.79元/股，按收盘价对应限制性股票市值约11亿元。激励目标要求2024-2026年营收不低于2102亿、2312亿、2589亿元且销售利润率（利润总额/营业收入）不低于8%、9%、9%。2012年至今，公司销售利润率仅有4年超过8%，仅2014、2018年达到8.7%接近9%，因而我们认为股权激励的盈利目标略超预期，也体现公司对行业、自身经营持续改善的信心。
潍柴动力营收及股权激励目标（亿元，%）
资料来源：Wind、华创证券
潍柴动力利润总额/营业收入及股权激励目标（%）
资料来源：Wind、华创证券
02
重卡行业：周期底部向上趋势明确
2.1.行业及股价复盘：潍柴逐渐展现穿越周期能力
1）2005-2010年：
行业：国内经济处于快速发展阶段，物流、工程重卡需求同步增长。尽管期间受到经济危机、国三排放标准切换影响，但后续一揽子计划等政策推出使得重卡行业实现连续多年的增长，但也在一定程度上透支了2011年后的需求。
潍柴：公司于2007年4月上市，以2008/01为基期，潍柴在2008年熊市背景下并没有表现出超越大盘的股价表现。2009年年中后大盘再迎来下跌，但基建投资、物流需求带来重卡行业需求的增长，潍柴也迎来上市后第一段相对大盘的超额收益，股价强势表现延续至2010年11月（原国四排放标准切换时间）。
2）2011-2015年：
行业：国内GDP增速从此前10%左右降速至7%，前期经济刺激政策也透支了部分重卡需求，行业销量自2010年达到阶段性高点后迎来了连续5年的波动性下滑。
潍柴：重卡行业表现的弱势也致潍柴股价表现持续弱于大盘，此阶段股价回撤较为明显。公司于2012年完成对凯傲部分股权的收购，短期股价也实现了一定的超额收益，业务的拓展将提升公司未来抵御周期性波动的能力。
3）2016-2021年：
行业：2016年重卡行业连续在连续两年下滑后迎来拐点，921新政的发布也意味着治超的开始，单车运力下降理论上将增加重卡新购置需求，上一轮景气上行周期内购置的新车也逐步进入换购潮，重卡行业2017-2019年连续实现110-120万辆的销量。2020-2021年，逆周期调节+国三淘汰+国六切换等政策推动下，重卡销量分别达到162万、139万辆的历史高位，但也如2010年一样对未来的需求有所透支。
潍柴：公司在此阶段重新为重汽配套发动机，重卡市占率从2016年27%提升至其后三年的33%，净利率也从4%提升至7%，良好的经营能力使得股价随重卡景气度上行连续数年年获得相对行业的超额收益。2020年尽管重卡行业销量创新高，但潍柴重卡发动机市占率回落至28%，凯傲受海外疫情影响净利率也从2019年4.0%降至1.4%进而影响潍柴整体盈利水平。2021年7月国六排放标准切换，重卡行业及潍柴也结束自2016年来的高景气行情。
4）2022年至今：
行业：国六排放标准的切换透支内销需求，2022年重卡销量近67万辆，近10年最低，但由于出口及天然气重卡的超预期，2023年重卡销量重回90万辆、同比+35%。
潍柴：公司在2021年7月至2022年9月迎来一年多的下行周期，但回撤幅度小于上一轮景气下行周期。2022年9月行业销量在连续5个月低于4万辆+销量后重回5万辆，市场认为重卡行业触底，潍柴重新表现出相对行业的超额收益。2023年下半年起气柴比加大，天然气重卡表现出显著优于柴油重卡的经济性，渗透率快速提升，而潍柴在天然气重卡发动机市占率超过50%，因而公司股价在近半年的时间内表现显著优于大盘。
重卡行业销量及潍柴动力相对沪深300走势（以2008/01为基期）
资料来源：中汽协、Wind、华创证券
综合看，宏观经济的增长使重卡行业销量中枢上移，周期性的波动需要关注：①投资对经济的刺激政策；②供给端排放标准的升级；③使用端低排放标准车型的淘汰；④气柴比导致的天然气重卡置换燃油车重卡的需求波动；④出口需求的变化。
而潍柴股价相对行业的超额收益波动，则需要关注：①重卡行业的需求；②天然气重卡的渗透率；③潍柴盈利能力；④潍柴重卡发动机的市占率。
2.2.重卡销量预期：24-26年104万、112万、121万辆
我们测算得，当前重卡理论更新周期约为10年。市场上所讲的重卡销量一般为企业开票数据，即中汽协公布的批发数据，批发包含内销（未实现销售的车辆会转为库存）、出口。根据国家统计局，2022年国内重卡保有量为894万辆，自2015年以来第一次同比减少，保有量可以简单理解为在某个时间段内内销与报废量的累计值之差。假设重卡将严格按照某个理论更新周期的时长而报废，则保有量可以理解为过去某段时间的内销累计值，这个时间则对应“理论更新周期”。我们将过去9年、10年、11年重卡内销累计值与国家统计局公布的重卡保有量数据进行对比，发现在2013-2017年，重卡保有量与9年更新周期线拟合更好，2018年后与10年更新周期线拟合更好。则我们可得出，当前重卡理论更新周期约为10年。
中国重卡保有量与重卡理论更新周期拟合情况
资料来源：国家统计局、华创证券
当前重卡销量结构以物流重卡为主，约占重卡批发76%。按照用途，重卡可以分为物流车与工程车，而中汽协披露的重卡分类包括半挂牵引车、重卡底盘、重卡整车三类，其中半挂牵引车、重卡底盘一般分别用于物流、工程，重卡整车既可用于物流也可用于工程。2023年半挂牵引车占重卡批发销量55%，重卡底盘、重卡整车分别占19%、26%。我们按照一定比例拆分重卡整车至物流、工程，最终得出2023年物流、工程重卡分别占重卡批发76%、24%。
重卡分类型批发销量占比（%）
资料来源：中汽协、Wind、华创证券
重卡分用途批发销量占比（%）
资料来源：中汽协、Wind、华创证券
注：重卡整车按一定比例分配为工程车、物流车
重卡保有量与GDP有较为明显的正相关关系。重卡作为生产资料，受到宏观经济发展的影响，当前固定资产投资或工程类项目投资受到一定限制，相对而言，物流需求增长的趋势较明确，波动性也低于工程类项目。物流重卡在当前销量结构中占主导地位，未来重卡的销量中枢有望随物流的增长、工程的触底反弹而上移，保有量将随GDP继续增长。
重卡分类型批发销量
资料来源：中汽协、Wind、华创证券
重卡保有量与GDP关系
资料来源：国家统计局、中汽协、Wind、华创证券
预计物流重卡2024-2026年保有量分别达到623万、659万、703万辆。2013-2021年，物流重卡保有量与GDP比值在持续提升，体现其增长速度快于GDP，2021-2023年为重卡景气下行周期，该比值分别为4.95、4.80、4.70，略有下降，但幅度不大。2023年重卡销量已从2022年触底回升，天然气重卡、排放标准切换等因素（下面将详细介绍）将加速置换需求，保有量的增长速度有望重新提升。假设2024-2026年物流重卡保有量与GDP的比值分别为4.98、5.03、5.13，则物流重卡保有量将分别达到623万、659万、703万辆。
物流重卡保有量与GDP关系
资料来源：中汽协、Wind、华创证券
预计工程重卡2024-2026年保有量分别达到355万、346万、350万辆。2013-2023年，工程重卡保有量与GPD比值持续下降，体现工程重卡增长其实基本处于停滞状态。2021-2023年该比值分别为3.31、3.09、2.90。基建等工程类投资增长依然较为疲软，假设2024-2026年工程重卡保有量与GDP的比值分别为2.84、2.64、2.55，则工程重卡保有量将分别达到355万、346万、350万辆。
工程重卡保有量与GDP关系
资料来源：中汽协、Wind、华创证券
预计2024-2026年重卡批发销量为104万、115万、123万辆，同比+14%、+11%、+7%。
核心假设：
1）理论更新周期：新车型理论上耐用性会好于旧车型，假设重卡理论更新周期从2022、2023年的10.0年、10.2年提升至2024-2026年的10.2年、10.3年、10.4年。
2）出口销量：2023年中国重卡出口27.5万辆，假设2024-2026年出口量为28.0万、28.5万、29.0万辆。
根据上文保有量的测算及理论更新周期的假设，预计2024-2026年物流重卡销量分别为58万、67万、71万辆，同比+21%、+15%、+6%；工程重卡销量分别为18万、19万、23万辆，同比+14%、+10%、+21%。结合出口销量假设，则预计2024-2026年重卡批发销量为104万、115万、123万辆，同比+14%、+11%、+7%。
物流、工程重卡销量及销量预期（万辆，%）
资料来源：中汽协、Wind、华创证券预测
2.3.置换需求加速：燃气机、排放政策切换
2023年天然气重卡批发渗透率16%。中汽协批发口径，2015-2016年天然气重卡销量不足万辆，2017年增长至5.9万辆、渗透率5.3%，2020年销量13.5万辆、渗透率8.4%。2021-2022年，行业整体需求下降，气价优势也并不明显，天然气重卡销量和渗透率均有大幅下滑。2023年尤其下半年，气价比较好，天然气重卡显示出良好经济性，9月、10月单月销量超过2万辆、渗透率27%。年末气价有所上涨，天然气重卡销量下滑，但12月渗透率仍有16%，2023年全年天然气重卡销售14.4万辆、渗透率16%。
天然气重卡年度销量及渗透率（万辆、%）
资料来源：中汽协、Wind、华创证券
天然气重卡月度销量及渗透率（万辆、%）
资料来源：中汽协、Wind、华创证券
以20230930柴油价格8506元/吨为基础，当气柴比为0.51时，使用天然气重卡5个月便可实现相对燃油重卡的经济性；当气柴比为0.84时，天然气重卡相对燃油重卡1年回本；当气柴比为0.90时，天然气重卡与燃油重卡9年TCO成本持平。详细假设及测算如下：
1）运行里程：假设年运行里程20万km。
2）自重差异：由于天然气重卡比燃油车多出了气瓶等装置，天然气重卡比燃油车重约0.6吨。
3）购置成本：参考汽车之家解放J6P数据，天然气重卡42.7万元、燃油重卡34.5万元。
4）能源费用：以20230930柴油价格8506元/吨为基础，再假设气柴比进行测算。
综合1）-4），当气柴比为分别为0.51、0.84、0.90时，单公里能源费用为1.44元、2.10元、2.51元，燃油重卡单公里能源费用为2.50元。
5）维护费用：假设燃油重卡尿素成本每年2万元，所有重卡每年保养成本1万元。
6）残值：重卡9年残值假设为5%。
综合1）-6），当气柴比小于0.84时，天然气重卡可以在1年内实现相对燃油重卡的经济性，当气柴比等于0.90时，天然气重卡9年TCO成本与燃油重卡一致。
天然气重卡经济性测算
资料来源：易车网、卡车之家、华创证券测算
注：LNG1以20230930气柴比为标准；LNG2为1年回本例子；LNG3为9年盈亏平衡例子
当前气柴比已较入冬初期有所下降，天然气重卡经济性优势再凸显，有望加速未达理论更新周期的燃油重卡提前置换。气柴比从2023年4月开始低于0.6，重卡批发天然气渗透率也是从4月开始提升至10%+，气柴比在8、9月降至0.5附近，天然气渗透率也首次超过20%，10、11月气柴比有所提升，但终端消费的惯性使天然气重卡渗透率并没有快速回落，直至12月因冬天取暖导致气价进一步上涨。2014年以来，大部分时间气柴比均低于0.84，即天然气卡车司机能够在1年内打平相对燃油重卡的经济性，但当气柴比降至0.6甚至更低时渗透率才有大幅度提升，这表明燃油重卡使用惯性的存在使得渗透率的提升需要有比理论上更优的经济性。天然气重卡渗透率曾达到过27%的高位，卡车司机的使用习惯也在逐渐改变，未来天然气重卡的爆发条件有望变宽松。
2014年至今LNG和柴油价格
资料来源：Wind、华创证券
2014年至今气柴比
资料来源：Wind、华创证券
供给端排放标准的升级一般会带来透支效应，往往会伴随着一轮周期的顶峰。从历次排放标准升级情况看，国三、国四、国六切换均体现较为明显的透支效应，通过对比T-1和T+0月重卡销量，国三、国六透支效应更为显著，环比下滑均超过50%。国内重卡景气在2020-2021年达到历史高位，一方面是供给端国六切换国五，另一方面也嵌套了国三重卡淘汰的置换需求。若2008年7月至2014年12月销售的重卡均为国三重卡，则国三理论累计保有量为485万辆，相对而言，国四重卡理论累计保有量约为当年国三的1/3。若国四淘汰政策推出，预计将抬升国内重卡销量中枢，但应注意实际置换需求的增长大概率会弱于国三淘汰政策的影响。
重卡排放标准切换时间点
资料来源：中华人民共和国环境生态部、华创证券
03
潍柴为重卡细分领域绝对龙头，多元化实现超越周期的成长
3.1.潍柴以重卡发动机龙头为基，垂直产业链均达到国内头部水平
3.1.1.母公司潍柴动力：重卡发动机的绝对龙头
母公司潍柴动力主营全系列发动机研发、生产、销售，应用领域包括卡车、客车、工程机械、农业装备等，产品远销全球110多个国家和地区。2022年1月、11月公司先后发布全球首款本体热效率突破51%、52%的柴油机，树立行业标杆。
潍柴重卡发动机市占率常年处于30%以上。2012-2014年，国内重卡销量中枢约70万辆，潍柴重卡发动机市占率从33%提升至37%，2015年受经济因素及国四排放标准升级影响，景气、需求下行，行业销量下降至55万辆，在此期间，车企往往有限保障自有供应链的生产与销售从而提升自配率，潍柴市占率因此下降。2017-2019年，国内重卡销量中枢提升至约110万辆，在行业处于稳态的情况下，潍柴重卡发动机市占率重新回升至30%以上。2020年重卡销量历史最高，大多主机厂产能饱满，多元化配套使得潍柴市占率略有下降，但后续两年也重回30%+。
潍柴重卡发动机销量及份额（万台、%）
资料来源：公司公告、中汽协、华创证券
母公司以不到3成的营收占比贡献上市公司超过7成的利润。自凯傲并表后，母公司营收占上市公司比重低于30%，雷沃并表后该指标低于20%，且基本维持稳定。但从利润端看，母公司2015-2016年利润贡献率超过120%，2017年至今也一直保持70%以上的贡献率。母公司作为发动机领域龙头，经营常年相对稳定，能够体现一定超越行业的α，是上市公司最核心的盈利部门。
潍柴母公司营收情况
资料来源：公司公告、Wind、华创证券
潍柴母公司净利情况
资料来源：公司公告、Wind、华创证券
3.1.2.陕重汽：多年维持重卡整车份额前五
陕重汽是国内重型汽车制造的核心竞争者。陕重汽由潍柴和陕汽集团分别持股51%、49%，重卡市占率常年维持在行业前五。陕重汽传统优势在于工程重卡，因而在以往以工程重卡为主的市场中市占率有一定的波动性。2017年前后，顺应物流业发展趋势，陕重汽进行了销售结构的调整，市占率连续三年维持13%以上。在2020-2021年高景气状态下，前三车企份额进一步提升，陕重汽份额略有下滑，但仍保持11%左右的市占率，2022年回升至12%。2015-2022年，陕汽集团重卡市占率排名行业第四，2023年提升至第三。
陕重汽重卡销量及份额（万辆、%）
资料来源：公司公告、中汽协、华创证券
陕汽集团重卡份额常年处于前五（%）
资料来源：中汽协、华创证券
陕重汽盈利预计将随景气复苏反转。2012-2014年，陕重汽营收连续实现个位数增长，净利率处于1.0-1.5%区间，2015-2016年行业景气下滑，净利率降至0.3%，但仍然盈利。随着上一轮的行业复苏，陕重汽净利率提升至2018-2020年2%以上，尽管最近一轮的景气下行导致陕重汽2021年亏损，但公司2022年已实现扭亏，预计未来随行业景气进一步恢复，陕重汽景气度有望回归2%以上的中枢。
陕重汽营收及增速（亿元、%）
资料来源：公司公告、华创证券
陕重汽净利润及净利率（亿元、%）
资料来源：公司公告、华创证券
3.1.3.法士特：重型变速箱领域龙头
法士特重型变速箱市占率常年高于70%，处行业绝对领先地位。2018、2021年法士特重型变速箱销量分别为87万、101万辆，分别占总销量96%、88%，市占率76%、72%。根据重型变速箱占总销量比例大致模拟，法士特变速箱在重卡领域市占率常年高于70%。作为龙头，法士特营收同样受到重卡景气波动影响，在高景气状态下，公司净利率可以达到8-10%，1H23净利率从2022年2.5%低位重新回升至4.9%。
法士特重型变速箱销量及份额（万台、%）
资料来源：公司公告、中汽协、华创证券注：除2018、2020、2021年外，其它年份法士特重型变速箱销量均根据变速箱总销量按一定比例测算得出
法士特营收及增速（亿元、%）
资料来源：公司公告、华创证券
法士特净利润及净利率（亿元、%）
资料来源：公司公告、华创证券
3.2.潍柴大缸径高端动力发力船舶及发电领域
3.2.1.收购法国博杜安，大缸径“反向输出”
潍柴大缸径发动机从无到有，从有到优。早期的国内大缸径发动机市场一直被国外品牌占据，借2008年金融危机带来的机会，潍柴以299万欧元的价格收购了拥有130余年船用动力制造历史的法国博杜安公司，吸收了公司大缸径发动机技术。经过十余年的磨合，潍柴已经完全具备了大缸径发动机的研发制造能力，在国内和国外均已建设了大缸径发动机制造基地，产品力比肩康明斯、卡特彼勒等国外知名企业。近两年公司大缸径发动机业务营收增长迅猛，2020-2022年复合CAGR达到76%，1H23大缸径发动机业务营收17.1亿元，同比增长77%。
2019-1H23潍柴大缸径发动机收入及增速（亿元，%）
资料来源：公司公告、华创证券
潍柴大缸径发动机业务70%的营收来自出口，欧美为主要市场且需求旺盛。公司大缸径发动机主要用于发电机组和船舶工业用动力，根据中国海关总署披露的进出口数据，2020-2023年出口至欧美主要国家的发电机组用柴油发动机金额分别为8.6亿、14.5亿、29.2亿、40.6亿人民币，复合CAGR达到68%（以当年人民币对美元平均汇率换算）。2020-2023年出口至欧美主要国家的船舶用柴油机金额分别为1.8亿、1.1亿、1.6亿、5.5亿人民币，复合CAGR达到46.1%（以当年人民币对美元平均汇率换算），2021年受疫情影响出口有较大幅度下降。
中国出口欧美发电机用柴油机金额及增速（亿元，%）
资料来源：中国海关总署，华创证券
中国出口欧美船舶用柴油机金额及增速（亿元，%）
资料来源：中国海关总署，华创证券
潍柴博杜安发电机组产品矩阵丰富。分功率看，功率为75-375kVA、375-2000kVA、大于2000kVA的发电机组柴油机出口额增速较高且稳定，而潍柴博杜安生产的发电机组产品覆盖2-8700kVA的各种功率级，可以较好的吸收未来来自海外市场的需求增量。
2020-2023年出口欧美发电机组用柴油机分功率出口额（亿元）
资料来源：中国海关总署、华创证券
2021-2023年出口欧美发电机组用柴油机分功率出口额增速（%）
资料来源：中国海关总署、华创证券
同时，国内的船舶及发电机组用柴油机市场也迎来上量。根据中国内燃机工业协会披露数据，全国船舶用柴油机销量从2020年的3.4万台提升至2023年的5.7万台。CAGR为18.4%。发电机组用柴油机销量从2020年的18.8万台提升至2023年的35.2万台，CAGR为23%。在2022年短暂的销量停滞后，国内市场有望迎来新一轮增长。
2020-2023年国内船舶及发电机组用柴油机销量
资料来源：中国内燃机工业协会、华创证券
3.3.潍柴业务多元化为营收创造全新增量
3.3.1.收购凯傲、德马泰克，物流产业成潍柴营收
新支柱
2012年，潍柴以4.67亿元认购世界第二大叉车制造集团德国凯傲25%的股权。2014年凯傲正式并表，潍柴拥有凯傲33%股权。此后潍柴陆续增资，目前共持有约47%的股份。凯傲集团目前在11个国家拥有27个生产基地，在欧洲、北美、南美、亚洲及澳洲均设有工厂及研发基地。
通过收购凯傲，潍柴将其旗下林德液压独立，并以2.7亿欧元取得了林德液压70%股份，效仿收购博杜安再次吸收了林德液压在高端液压方面世界领先的技术。
2016年，作为潍柴子公司的凯傲以21亿欧元收购全球知名的仓储自动化系统供应商德马泰克，进一步深耕物流领域。供应链解决方案业务在凯傲营收占比从2016年的7%持续提升至2023年的34%。在整合德马泰克的自动化仓储及供应链能力后，凯傲营收从2014年的200亿元逐步增加到2022年790亿元，CAGR为19%。截止2022年，凯傲营收占潍柴母公司报表的45%。
2014-2022年凯傲营收及增速（亿元，%）
资料来源：凯傲公告、华创证券
2016-2022年凯傲分业务营收占比（%）
资料来源：凯傲公告、华创证券
3.3.2.国内市占率有上升空间，凯傲叉车电动化走在前列
中国为全球最大叉车市场，凯傲在亚太地区业务占比较低。根据世界工业车辆统计联盟（WITS）公布数据，2022年全球叉车销量约为201万台，其中亚太地区销量约为93万台，占比46%，为全球工业车辆第一大市场。同期欧洲市场总销量仅为。从凯傲报表看，工业车辆与供应链两大业务的区域营收不均衡特点较为突出。凯傲叉车业务在全球范围内的最大市场为欧洲，占凯傲叉车业务营收的70%，亚太市场仅占12%，而2022年欧洲叉车市场总销量为64万辆，显著低于亚太市场的93万辆。供应链业务最大市场为北美，占供应链业务营收的65%，亚太市场营收仅占10%。
工业车辆亚太市场的绝大多数份额被中国占据。根据中国工业机械工业协会工业车辆分会披露的数据，2022年国内共销售叉车105万辆，其中销售至国内市场为69万辆，占亚太市场总销量75%左右。目前国内叉车市场呈现“两家独大”局面，安徽合力与杭叉集团共占有50%以上市场，而根据中叉网数据，2022年林德（中国）和凯傲宝骊的合计市占率在7%左右，相比两家国产叉车龙头企业市占率还有较大提升空间。凯傲在2022年报中已经把进一步发展中国市场定为中长期目标，未来随着凯傲的叉车和供应链业务在国内市场占有率提升，营收会有比较可观的增长空间。
2018-2022全球叉车销量及增速（万台，%）
资料来源：WITS、华创证券
2022年凯傲叉车业务分区域营收占比（%）
资料来源：凯傲年报、华创证券
2022年凯傲供应链业务分区域营收占比（%）
资料来源：凯傲年报、华创证券
叉车电动化趋势明朗，渗透率正加速提升。在“碳达峰”“碳中和”背景下，电动化叉车逐步替代传统内燃叉车已是大势所趋。2021年发布的《工程机械行业“十四五”发展规划》指出要在2023年使电动车辆超过内燃叉车数量；在2025年使电动车辆占比达到65%以上；以及推动锂电工业车辆在电动车辆中占比的快速提升。根据中国工程机械工业协会工业车辆分会统计数据，国内电动叉车渗透率已从2013年的27%持续提升至2022年的64%，CAGR达10%。
2018-2023年上半年国内分类别叉车销量（万台）
资料来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会、转引自安徽合力年报、华创证券
2013-2023年上半年国内电动叉车渗透率及增速（%）
资料来源：WITS、华创证券
锂电将替代铅酸电池，凯傲已先一步布局。同等吨位规格下，一台电动叉车的采购成本接近内燃叉车的两倍，因此电动叉车生命周期内的经济性将决定其竞争力。相比于传统的铅酸电池，锂电池在经济性方面具有明显优势。一般的铅酸电池寿命为2-3年，而锂离子电池可达到8年以上寿命。此外，锂电池相比铅酸电池更加环保，处理时相比铅酸电池污染较小，且锂电池能量密度显著高于铅酸电池，意味着同等载电量下锂电池拥有更小体积和重量。近年来锂电叉车渗透率高速提升，从2020年的32%提升至2022年的64%，CAGR达41%。凯傲从2019年就已经开始为其生产的平衡重式叉车装配48V和80V的电池，在2022年4月，凯傲和德国BMZ公司合作建设了锂电池工厂，年产能达到3万块24V锂电池。目前凯傲的订单超过90%都已经实现电动化，有足够能力在全球叉车电动化进程中受益。
2020-2022年锂电叉车在电动叉车渗透率及增速（%）
资料来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会、转引自杭叉集团年报、华创证券
3.4.整合潍柴优势资源，雷沃CVT打破外企垄断
CVT农机优势明显，已成为先进农机主要发展方向。CVT即液压机械混合无级变速技术，相比传统机械换挡或动力换挡的有级传动，CVT农机最大的优势就在于车速的无级可调。不同于一般的车辆，农业机械行驶过程中还需同时进行犁耕或播种等作业，加上田地相比正常道路而言地势、路况等更为复杂，为满足作业要求经常需要发动机功率进行相应变化，传统的有级传动农机就需要驾驶员频繁进行换挡操作，效率低下，而CVT技术则提供了巨大的便利。例如进行犁耕作业时，若通过坡地和土壤比阻较大的区域，CVT农机可以任意设置速度，精确匹配作业所需的发动机负荷。播种作业时，CVT也可以在保持发动机转速恒定情况下根据土地阻力和草料疏密情况智能调整车速。相比传统农机，CVT农机作业效率更高，同时无级变速可使发动机始终处于高效工作区间达到省油目的，经济性更强，此外驾驶时避免了频繁换挡变速带来的顿挫感。根据山东省农业机械推广站组织的现场测试结果，搭载CVT的雷沃P2407-7V型拖拉机对比传统有级拖拉机亩均油耗降低25.5%、效率提高29.8%，竞争优势显著。
雷沃MW2304-6型拖拉机
资料来源：雷沃官网
雷沃GK120-PRO小麦机
资料来源：雷沃官网
雷沃实现国产CVT农机从无到有，未来进口替代前景广阔。长期以来，国内农机企业一直无法完成CVT变速箱技术的突破，CVT农机市场被外企占据。2021年，经过山东国资委批准，潍柴战略重组雷沃。在整合了潍柴在发动机、变速箱、液压、电控、智慧驾驶等方面的强大技术力后，雷沃于2021年10月发布了中国首台商业化CVT智能拖拉机，解决了国内大马力重型智能拖拉机在动力系统、无级变速传动系统、液压电控智能化控制系统等核心技术方面的“卡脖子”问题。2022年4月实现首批CVT农机批量交付，正式开启进口替代进程。截止2023年，雷沃仅在拖拉机就有8大系列共55个产品，最新的P3404型达到340匹大马力，正式进入到此前被外资完全垄断的高端大马力CVT农机市场。2023年中央一号文件指出，要加快先进农机的研发推广工作。潍柴雷沃或将作为国产CVT农机的领头羊不断推进智能化农业装备进口替代过程。
3.5.抢先布局氢能领域，打造新能源重卡产业链
多年积累，潍柴已拥有充足的氢能技术储备。潍柴早在2010年就开始规划新能源商用车，2016年以4995万人民币认购了燃料电池技术产品开发设计企业弗尔塞能源34%股份，后又与全球最大汽车技术供应商德国博世签署战略合作协议，共同开发氢燃料电池相关产品。在2018年又入股了加拿大巴拉德和英国锡里斯，两家公司分别掌握质子交换膜燃料电池（PEMFC）和固体氧化物燃料电池（SOFC）两种技术路线，巴拉德公司更是全球范围内商用车质子膜氢燃料电池的龙头企业。随后又在2019年战略收购德国ARADEX公司，吸收其在新能源商用车电控、电机、燃料电池DC/DC变换器领域的技术。中国电动汽车百人会发布的《中国氢能产业发展报告2020》中预测，在2020-2025年期间，氢燃料电池物流车将在生命周期内取得与纯电车型相当的成本经济性。客车、重卡将在2030年左右达到该目标。2022年印发的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》中也明确了氢能要作为未来国家能源体系的重要组成部分的方针，并提出到2025年燃料电池车辆保有量达到约 5 万辆，部署建设一批加氢站。可再生能源制氢量达到10-20 万吨/年的目标。经过多年的布局，潍柴在新能源商用车动力系统上已有较先进的能力，其燃料电池发动机产品涵盖50Kw-200kW的许多功率级，覆盖客车到轻中重卡等各种车型，叠加潍柴本身在整车制造上的积累的经验，潍柴有望在未来氢能基础设施规模成型后先一步受益。
潍柴200kW重卡用燃料电池发动机
资料来源：潍柴官网
潍柴发布全球首款大功率金属支撑商业化SOFC产品
资料来源：潍柴官网
除商用车氢燃料电池外，潍柴还探索了氢能发电技术。2023年2月，潍柴发布了全球首款大功率金属支撑商业化SOFC产品，给发电领域带来全新的低碳解决方案。该SOFC产品采用金属支撑，有运行温度低、抗热冲击能力强等优点，可启停次数及启动速度均大幅领先国际水平。产品热电联产效率高达92.55%，创下大功率SOFC系统热电联产效率全球最高纪录。该产品可部署在工业园区、数据中心、充电站等分布式能源和微电网场景中，在“双碳”大背景下市场应用前景广阔。
04
盈利预测与估值讨论
4.1.盈利预测：预计未来两年归母净利增速均高于20%
重卡行业自2022年周期底部向上趋势明确，气柴比低位运行以及潜在的排放政策升级节点到来有望推高重卡行业销量中枢，潍柴作为重卡产业链龙头企业有望充分受益于行业景气的回升。多元业务发展背景下，潍柴的智能物流、大缸径发动机、农业装备业务将为公司带来超越重卡行业发展周期的α。预计公司2023-2025年营业收入分别为2096亿、2314亿、2530亿元，同比+20%、+10%、+9%，归母净利分别为89.3亿、112.6亿、134.7亿元，同比+82%、+26%、+20%。
其中：
1）整车及关键零部件业务：营收有望随重卡景气度复苏而增长，产能利用率的改善也将使相关业务毛利率回升，预计公司整车及关键零部件业务2023-2025年营收分别为881亿、1013亿、1137亿元，同比+43%、+15%、+12%，毛利率为19.0%、19.5%、20.0%。
2）智能物流业务：工程机械行业具有自身的周期性，供应链物流解决业务多为订单制，也有一定的波动性，但凯傲自2014年以来仅2020年营收下滑3%，其它年份均实现了增长。预计公司智能物流业务2023-2025年营收增速分别为+8%、+6%、+6%，对应营收853亿、905亿、959亿元，毛利率为24.5%、24.5%、24.6%。
3）农业装备业务：雷沃于2022年并表，1H23雷沃收入同比下滑14%，下半年行业景气略有回升，预计公司农业装备业务2023-2025年营收增速分别为-8%、+10%、+10%，对应营收160亿、176亿、193亿元，毛利率为13.5%、13.5%、13.5%。
4）其他汽车零部件：该业务营收变动也基本与商用车销量走势一致，预计公司其他汽车零部件业务2023-2025年营收分别为125亿、135亿、146亿元，同比+33%、+8%、+8%，毛利率为17.0%、18.0%、18.0%。
2022年母公司、陕重汽、法士特、凯傲净利率均处于历史最低/次低点，2023年前三季度上市公司归母净利同比+96%，按2023年业绩预告全年业绩约+80%，体现盈利反转趋势，各业务净利率2024年及之后有望进一步改善。预计上市公司2023-2025年归母净利分别为89.3亿、112.6亿、134.7亿元，同比+82%、+26%、+20%。
4.2.估值讨论：给予2024年目标PE 16倍，对应目标价20.6元
公司当前PE_TTM高于历史中值，当年PE处于历史中值位置。2007年上市以来，潍柴PE_TTM历史中值为13.7倍，截至2024年3月1日收盘，公司PE_TTM为17.6倍，高于历史中值，这与公司净利从2022年阶段性低点恢复有关，若按2023年业绩中值计算，公司当前对应PE为15.9倍。若按当年业绩/业绩预期计算PE，潍柴上市以来当年PE中值为12.4倍，根据我们预测的2023-2024年公司归母净利89.3亿、112.6亿元，当前潍柴市值对应当年PE 12.7倍，基本处于历史中值位置。
公司当前估值水平也与可比公司相仿。截至2024年3月1日收盘，中国重汽、一汽解放、福田汽车PE_TTM分别为37.5倍、27.1倍、35.0倍，潍柴动力为17.2倍，均低于可比公司。根据Wind一致预期，中国重汽、福田汽车2024年PE分别为13.2倍、11.5倍，而潍柴动力为12.4倍，与两家重卡整车可比公司基本一致，一汽解放仍处于盈利能力恢复的过程，PE偏离值较大，此处不作比较。
潍柴当前对应的当年PE与2020年中比较接近，当时重卡景气度在高位继续上行，重卡月度销量在2021年3月达到历史高位，考虑历史高点前后时间区间，2020-2022年潍柴当年PE中值为16.4倍。而当前重卡行业经历2022年低点后，2023年增速超过30%，我们预计2024年仍有望实现10%+增长，潍柴当前对应的当年PE为12.7倍，随着景气的持续上行，估值有望进一步往2020-2022年中值收敛。与重卡整车可比公司相比，潍柴业绩体量、净利率均显著优于可比公司，也有望获得相对更高的估值溢价。
综合公司历史估值、可比公司估值，我们给予公司2024年归母净利112.6亿元目标PE 16倍，对应市值1800亿元，对应目标价20.6元，空间26%。首次覆盖给予“强推”评级。
潍柴动力PE走势（倍）
资料来源：Wind、华创证券；截至2024年3月1日
潍柴动力当年PE走势（倍）
资料来源：Wind、华创证券；截至2024年3月1日
潍柴动力可比公司估值指标
资料来源：Wind、华创证券预测；截至2024年3月1日
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