终端需求是决定2024年收入增速的主要变量：李宁2023年的批发渠道流水远低于直营渠道，主要是由于(1)outlet门店流水增速快，驱动直营流水的增长，(2)直营门店数增幅较为显著，(3)高线城市门店(以直营为主)表现优于低线城市门店(以批发为主)。基于批发渠道流水较低的基数，同时考虑到李宁在2024年会将更多的产品和营销资源向低线城市倾斜，我们预测2024年批发流水的表现将有所反转。同时，由于李宁的渠道库存已在2023年年底回到较为健康的水平(全渠道库销比4x左右，批发渠道可能更低)，我们预计李宁在2024年没有继续去库存的需求。预计在较为谨慎的发货节奏下，公司2024年的批发收入(sell-in)与批发流水(sell-through)有望保持同步。虽然渠道库存和窜货的问题已基本得到解决，但复杂的宏观形势与较弱的终端需求将为2024年的收入与流水带来一定的不确定性。
2024年净利率取决于收入与费用之间的相对表现：我们预计2024年李宁的零售折扣依然有一定改善的空间，因此我们判断李宁2024年毛利率有望同比扩张。然而，奥运年通常为运动服饰的投资大年，我们预计公司将在2024年加大对品牌和市场的投入。结合较多新品的发布，我们认为李宁2024年的销售费用同比将录得显著增长。同时，我们预计公司在香港新购置物业相关的折旧以及购置物业和股份回购导致的现金水平减少(从而导致利息收入降低)，对2024年的净利润可能带来接近人民币2亿元的影响。基于以上分析，我们认为2024年净利率是否能实现同比改善，取决于公司收入增长是否能快于费用率的增长，从而带来较为显著的经营杠杆。
下调2024-2025年盈利预测与目标价，但维持李宁“买入”评级：我们适度下调2024-2025年的盈利预测。基于当前11x2024P/E以及1.6x2024P/B，我们认为李宁公司2023年业绩不及预期以及2024年较大的盈利不确定性已基本被市场消化。但在终端需求与市场情绪都不见好转的情况下，我们认为李宁短期不具备股价反弹的条件。我们依然看好李宁长期的品牌价值，并相信李宁的股价在市场情绪改善的情况下有望表现出优于行业的弹性。维持李宁“买入”评级。
投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。
