永利澳门：上调增持到买入，目标价9.5港元，25年EV/EBITDA为8.5x我们预测23/24/25年EBITDA为75.23/96.28/101.02亿港元。目标价由8.5港元上调至9.5港元，基于以下考虑：我们认为永利正迎来从低利润率业务到高利润率业务的转型，为行业内我们的第二首选，故给予公司25年EV/EBITDA为8.5x。我们预测永利23/24/25博彩毛收入为253.59/321.96/338.05亿港元，恢复至2019年的61%/77%/81%。
VIP业务恢复至19年26%/37%/39%，中场恢复至19年101%/125%/131%，老虎机业务恢复至19年的50%/58%/61%。我们预测23/24/25年EBITDA margin分别为30.0%/31.0%/31.0%，对比2019年为26.5%。
从低利润率业务转型，未来市占率和EBITDA margin或更胜从前永利VIP业务在疫情前比例较高，也比较依赖博彩中介，但现在这些高端客户转化为直营VIP、高端中场、甚至普通中场，已有一定成效，从二季度开始，永利EBITDA的恢复程度已是行业第二，仅次于美高梅，实现从低利润率往较高利润率业务的转型。同时，鉴于永利的物业占地较小，公司可把资源集中在较有贡献的博彩客户。
中场修复速率领先行业，EBITDA Margin超越疫情前水平回顾2023年前三季度表现，23Q1，中场业务占比显著提升。经调整物业EBITDA为1.56亿美元，扭亏为盈，恢复至19年同期的40%。EBITDA margin为26%，对比19Q1的31%。23Q2，公司中场收入修复速率超过行业平均水平。经调整后物业EBITDA为2.46亿美元，恢复至19年同期的51%。23Q2EBITDA margin为32%，对比19Q2的29%，已超越疫情前水平。23Q3公司VIP和老虎机收入环比下滑，但中场收入仍继续高于行业水平。经调整物业EBITDA为255百万美元，恢复至19年同期的85%。
EBITDA Margin为31.1%，对比23Q2/19Q3的32.0%/28.1%。
访澳客流回暖，春节或再迎高峰，会否丁财两旺？
2023全年访澳旅客量达2823万人次，恢复至19年的70%。春节将至，澳门或再迎访客高峰。澳门政府预期24年GGR为2160亿澳门元，考虑到政府预算较保守，此前对23年GGR预期为1300亿，后8月调整至1800亿，实际为1831亿，恢复至19年的63%，与我们此前预测1821亿澳门元相符。但GGR恢复不及客流，客源比例也有所变化，外加游客过夜比例下降，或有“旺丁不旺财”之象。预计行业GGR24/25年恢复至19年的80.5%/90.6%，即2354/2649亿澳门元，预计VIP业务GGR恢复至19年的39.7%/44.9%，中场及老虎机业务GGR恢复至19年的115.6%/129.8%。
风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。
