北森控股是国内HCM SaaS 中的头部企业
北森控股是一家一体化人力资源软件公司，早些年通过测评软件起步，发展至今主要通过iTalentX 平台为企业提供云原生SaaS 产品，以帮助企业高效地招聘、测评、管理、发展及留用人才。根据IDC 数据，北森控股在2023H1HCM SaaS 市占率达15.1%，连续7 年市占率维持第一，且从2021 年开始市占率持续提升，截止FY2024H1，公司客户达5300 多家。公司坚持公有云订阅模式，金额留存率达到104%，公司是行业内少有的一体化HCM 软件公司，其中核心人力模块产品力较强，2023 财年公司收入7.51 亿元，其中云订阅占比达72%，ARR 超过7 亿。
中国HCM SaaS 市场处于高增长阶段，长坡厚雪且有一定逆周期性2021 年国内HCM 市场规模约189 亿元，其中云端HCM 解决方案市场规模为55 亿元，约占整体市场的29%，相较美国60%的SaaS 比例仍有提升空间。HCM 软件市场的一体化与转云化趋势显著，结合数字化趋势，我们认为HCM SaaS 未来有望长期保持较高的行业增速。同时在经济增速放缓的大背景下，Core-HR 和绩效管理等模块呈现出高于整体市场增速的特性，逆周期属性明显。
公司龙头属性持续增强，报表业绩持续改善
北森控股的市占率从2021 年开始逐年提高，我们认为背后是公司坚持一体化战略，同时由于一级市场融资环境等原因导致竞争格局不断改善的结果。从FY2024H1 的财务业绩可以看出，在经济增速放缓的大背景下，公司的ARR 增速，HCM 订阅收入增速出现拐点，同时期间费用率稳步下降，经营性净现金流与利润状况持续改善，表明公司的竞争力在不断增强，龙头属性持续提高。
投资建议：我们认为HCM SaaS 是一条长坡厚雪的大赛道，北森是行业中的龙头企业，且竞争力在不断增强。随着公司多模块产品售卖带来的客单价提升和新增客户数提升，预测FY2024-FY2026 公司总收入分别为8.87/10.78/13.40 亿元。考虑到公司的业务属性，我们选择金蝶国际、用友网络、Workday、Salesforce、Ceridian、Paycom 和Paylocity 作为可比公司，公司到2024 自然年PS 平均值为6.36，考虑到北森的龙头属性、港股的流动性和公司的收入中订阅费占比较高，我们给予到2024 年5X 的PS，根据北森2025 财年（2024 年4 月1 日-2025 年3 月31 日）的收入预测，给予目标市值59.30 亿港币，对应股价8.27 港币。
风险提示：港股市场流动性不及预期、宏观经济恢复不及预期、公司竞争格局改善的趋势不及预期、跨市场选择可比公司的风险
