■ 2023年行情特征：总量偏弱，极致分化。截至12月26日，95%的偏股基金亏损，平均亏损16.40%；而全市场仍有50%的个股上涨，全A等权平均涨幅4.75%。上涨板块聚集在机构配置较轻的经济弱相关方向，如小盘、科技和红利等；下跌板块则以总量权重板块为主，如新能源、消费、金融、周期等。总量偏弱的核心原因是，支柱产业房地产供求格局发生重大转变，而A股权重板块和地产链关系较为紧密。当前沪深300等核心指数的估值已跌到历史极低水平。■ 2024年大势研判：时间上的经济周期规律，和空间上的估值均值回归规律，是资本市场中长期假设的常用方法。本轮周期2023-2025年是小周期，下轮周期2026-2029年是大周期。基准假设，2024年上证指数利润增速和估值扩张均在5%左右，指数主要运行空间 2900-3500点，中枢3200点。行情走向光明的核心驱动力，一是内外政策共振宽松下的流动性扩张，二是商品价格中枢抬升下的业绩修复。鉴于地产和外需走弱，行情上升空间不宜期待过高。节奏上，二季度附近经济动能加快，届时或出现年内高点。参考全球股市百年历史，由于三四年一轮经济短周期规律的存在，连续四年下跌极其罕见，美股历史上仅在大萧条时期1929-1932年连跌四年，日本股市失去的30年也未曾连跌四年。沪深300已下跌三年，按照周期规律2024年将收涨。■ 2024年配置节奏：历史上市场底，往往介于流动性扩张和业绩扩张之间。关注领先指标M1增速是否上行、同步指标大盘是否放量上涨、验证指标中长贷增速是否上行，这三大指标的组合，往往会成为市场启动新一轮上涨周期的强大信号。2000年以来四轮大型牛熊周期，按照三大指标均能较好把握市场底部。当前上述三项见底信号都未触发，我们建议暂且保持低估值下的中长期保守型仓位，待三大见底信号相继触发再逐步增加进攻性仓位配置。■ 2024年结构研判：在经济温和流动性宽松的背景下，主要机会在与经济弱相关或有独立产业逻辑的方向，如医药、电子、高股息和微盘股等四方向。经济动能好转期，或将产生一次风格切换，可能的时间在2024年上半年的某几个月。届时总量板块仍具爆发力，这种爆发力源自估值的低位叠加内外流动性共振宽松。■ 2024年投资前瞻：偏股型基金业绩或有10%的上升空间。均衡配置医药、电子、高股息和小盘股等四方向产品。对于无行业风格偏好的投资者，也可关注指数增强型基金。
正文
2023年A股行情特征：总量偏弱，极致分化2023年行情最显著的特征是，总量板块偏弱，结构分化严重。截至2023年12月26日，95%的公募偏股基金亏损，平均亏损16.40%；而全市场仍有50%的个股上涨，全A等权平均涨幅4.75%。上涨板块聚集在机构配置较轻的经济弱相关方向，如小盘、科技和红利等；下跌板块则以总量权重板块为主，如新能源、消费、金融和周期等。表1：2023年主要行情指数估值及涨跌幅
数据来源：Wind、招商银行研究院，2023-12-26总量偏弱的核心原因是，支柱产业房地产供求格局发生重大转变，使得经济预期偏弱，而A股权重板块和地产链关系较为紧密。当前沪深300等核心指数的估值均已跌到历史极低水平。图1：房地产供需格局发生重大变化
资料来源：Wind、招商银行研究院，2023-11-30
图2：商品房销售与A股业绩高相关且有领先性
资料来源：Wind、招商银行研究院，2023-11-302024年估值能否向均值回归，市场风格能否延续，取决于需求侧政策的力度和经济修复的幅度。我们对2024年并不悲观，下文根据周期规律和核心驱动力的分析，对2024年A股大盘、结构配置和基金业绩做若干研判。
2024年A股大势研判：上升小周期（一）周期假设：2024年处于周期规律的上升期时间上的经济周期规律，和空间上的估值均值回归规律，是资本市场中长期假设的常用方法。上一轮周期为2019-2022年，本轮周期为2023-2025年。经济短周期和市场牛熊周期，基本都是三四年一轮。A股历史上熊市也基本间隔三年四年形成循环，如1994、1997、2001、2004、2008、2011、2015、2018、2022年，下一轮收缩期在2025年。从券商分析师的盈利预测看，2023-2024年业绩增速上行，2025年转为下行，也支持对本轮周期的判断。如若再往远推，下一轮周期将是2026-2029年，其中2026-2028年扩张，2029年收缩。本轮周期为三年小周期，通常表现为修复市。过往30年的经验规律显示，若前一轮周期为四年大周期，则下一轮周期为三年小周期，小周期的高点不超过大周期的高点。三年的小周期通常是对上轮牛熊周期泡沫破灭后的修复。由此，本轮周期为三年小周期，2024年上证指数的高点不会超过上一轮的高点3700点。下一轮周期2026-2029年将是大周期。图3：牛熊周期规律：本轮周期2023-2025年
资料来源：Wind、招商银行研究院，2023-12-03
资料来源：Wind、招商银行研究院，2023-12-03
此外，根据估值均值回归的历史规律测算，当前估值水平对应未来一年上涨的概率约60%，涨幅中位数为4%，涨幅均值为19%。如若持仓期限为2-5年，胜率将依次提升为66%、83%、90%和95%。值得注意的是，沪深300指数已下跌三年整，按照周期规律预计2024年将收涨。参考全球股市百年历史，由于三四年一轮经济周期规律的存在，连续四年下跌极其罕见，美股历史上仅在大萧条时期1929-1932年连续四年下跌，日本股市失去的30年也未曾连续四年下跌。周期规律的假设，需要合理的逻辑做支撑。下文将阐述2024年由三个可期待点组成的两大核心驱动力。（二）第一大核心驱动力：内外政策共振宽松下的流动性扩张2024年中国政策总基调偏积极。市场对2024年的经济预测普遍在5.0%，这一预期目标已显著高于过往两年的平均增速，在房地产增速仍在筑底的背景下要实现这一目标，2024年宏观政策更为积极将是大概率事件。市场第一个可期待的点，M1增速2024年上半年或将回升。宏观流动性往往是企业盈利的领先指标，同时也是股票市场流动性的重要来源，历史上M1增速和A股估值走势高度相关。根据利率领先M1增速的历史规律，通常利率下行三个季度左右M1会迎来不同程度的回升，据此可推断2024年上半年M1增速将上行。值得注意的是，M1增速和房地产销售具备较高相关性，房地产供求格局发生重大转变，将制约2024年M1增速的回升幅度。图5：货币供应量M1增速和估值高相关
资料来源：Wind、招商银行研究院，2023-12-04
资料来源：Wind、招商银行研究院，2023-12-04市场第二个可期待的点， 2024年人民币贬值压力将缓解。2024年海外货币政策也将转为宽松。美国经济面临高利率的滞后影响，叠加财政力度转弱，后续增速将放缓，市场预期2024年中期附近美联储可能开启降息周期。随着中美利差收窄、人民币贬值压力减小，人民币资产吸引力将相对提升，北向资金或将回流A股。图7：上证指数和人民币汇率走势正相关
资料来源：Wind、彭博、招商银行研究院，2023-12-26
图8：人民币升值后，A股上行概率提高
资料来源：Wind、招商银行研究院，2023-12-26（三）第二大核心驱动力：商品价格企稳助力业绩回升市场第三个可期待的点，通胀在基数效应下斜率将自然抬升，全球货币宽松也将助力商品价格企稳，商品价格将是2024年名义经济增速和A股业绩的主要推动力。根据Wind一致预期，实际经济增速将由2023年的5.2%放缓至2024年的5.0%，名义经济增速将由2023年的4.0%上升到2024年的5.9%。上市公司业绩增速和名义经济增速基本同步，预计上证指数利润增速将由2023年的0增长修复到2024年的5%左右。2023年商品价格基数的下降将使得2024年通胀中枢有所抬升，同时企业库存已去化到历史底部，价和量均反映2024年业绩压力比2023年要小。图9：2024年通胀斜率抬升，实际GDP放缓
资料来源：Wind、招商银行研究院，2023-12-26
图10：2024年名义GDP处于扁平化的上升期
资料来源：Wind、招商银行研究院，2023-12-26
2024年A股业绩虽存在修复空间，但空间较小。本轮库存周期已到历史底部，但由于外需走弱、地产不振，补库存的力度会偏弱。2024年商品价格中枢的抬升，更多由于货币宽松和基数效应，缺乏有效需求的支撑属于偏弱逻辑。企业真正的扩产动力，需等待需求回暖、商品价格明显好转。图11：本轮库存周期的修复幅度不大
资料来源：Wind、招商银行研究院，2023-12-27
图12：基数效应下商品价格2024年降幅收窄
资料来源：Wind、招商银行研究院，2023-12-27
（四）大盘结论：2024年上证中枢3200点综上所述，决定市场趋势的三大关键因子企业盈利、流动性和估值均呈现略偏多的格局，同时周期规律也支持2024年是扁平化的上升小周期。关于行情的空间，基准假设，2024年上证指数利润增速和估值扩张均在5%左右，指数主要运行空间2900-3500点，中枢3200点。行情走向光明的核心驱动力，一是内外政策共振宽松下的流动性扩张，二是商品价格中枢抬升下的业绩修复。但鉴于地产和外需走弱，行情上升空间不宜期待过高。节奏上，二季度附近经济动能加快，届时或出现年内高点。
2024年A股不一样的声音（一）尊重技术分析论：上证指数下方长期趋势线是重要底部有深信技术分析的投资者认为，当下已触及下方支撑线，后面历史将重演，磨底之后迎来牛市，上证3000点可以假设为底部。A股成立至今已有33年，如果画一条上证指数的下方支撑线，以 1990年的100点为起点，以后每年增加90点，这条支撑线几乎刚好穿过每一轮熊市的最低点附近。2023年的3070点就在这条支撑线上。图13：上证指数跌破长期趋势线
资料来源：Wind、招商银行研究院，2023-12-26我们认为，用技术分析来预测大盘，逻辑性不强，虽不能采信但仍有一定参考意义。原因在于，市场常有非理性之时，对市场反逻辑的行为，我们要有充分的考量与平衡。典型的例子，熊市的最低价由最悲观的人所决定，泡沫阶段的最高价由最乐观的人所决定，这些都是不符合常态逻辑却又真实存在的非理性行为。技术分析，使用者众多，理应对其心理和行为有充分的考虑。事实上，我们所认为的反逻辑和非理性，也可能是自身认知的不足，市场上所有的投资流派，都值得尊敬和参考。我们认为，上证指数当前跌破长期趋势线不代表后市将继续下行，也不代表就会立刻反转，它最大的意义是确认当前是重要底部。某种程度上它也反映了三大常识，一则股价长期会随业绩而上涨，二则股价会周期性上下波动，三则估值会向均值回归。上证下方长期趋势线附近，估值确实位于历史底部，未来随着经济周期扩张终将上涨，只是光看趋势线无法知晓磨底的时间要多久。（二）不认同过度悲观论：2024年将持续筑底有偏谨慎的投资者认为，中国面临地产和人口等重大问题，2024年PPI将继续下行，A股业绩也将下行，A股估值将持续位于底部。我们不认同上述过于悲观的观点。首先，我们不认同将人口等长期变量短期化看待，资产定价更该重视边际变化。实际上，自2010年始中国劳动力人口和地产投资增速就已见顶，自此经济增速逐步放缓，已从当初的10%下降到如今的5%。但这10几年间，A股依然出现了三轮波澜壮阔的牛市，背后的原因是乐观的边际变化。长期的下行趋势和周期性的边际变化并不冲突。当前房地产的边际变化是，政府已意识到房地产供需格局发生变化，近期一线城市放松的力度明显在加大，放松的节奏也在加快，预计2024年地产销售压力将有边际上的缓解。其次，我们不认同PPI会持续下行。从需求侧来看，2024年中美两国经济都具备韧性。美国方面，2024年财政力度虽有减弱但仍将系统性高于疫前水平。中国经济在更为积极的财政政策托举下，实际有效需求将逐步企稳，2024年若实现5%的经济增长目标，已显著高于过往两年平均增速。从货币政策看，2024年美联储转向宽松，有利于商品企稳。从基数效应看，过往PPI和CRB工业原料指数高度相关，该指数的构成主要为原油、铜、棉花等工业商品。即使假定2024年CRB工业原料指数延续当前水平，PPI同比在基数效应下也将逐步走高。只要工业原料价格2024年不大跌，就难以改变这一上升形态。我们预计，PPI或从2023年的-3%修复到2024年的0附近，CPI将由2023年的0.3%修复到2024年的1.2%左右。2024年通胀在低基数下的中枢抬升仍是大概率事件，名义经济增速和A股业绩跟随通胀修复也是大概率事件。（三）不认同过度乐观论：2024年将大牛市有偏乐观的投资者认为：当前行情节奏和经济环境与十年前类似，都经历了近三年的五浪下跌，都经历了经济增速的L型筑底，都到了估值历史底部；2014年在经济偏弱而政策偏宽松的背景下走出了大牛市，2024年在内外政策的共振宽松下也将迎来牛市。
图14：沪深300：漫长的季节，相似的节奏
资料来源：Wind、招商银行研究院，2023-12-04
图15：相似的经济节奏：L型走势
资料来源：Wind、招商银行研究院，2023-12-04我们认为这种概率较小，除非有超预期的重大需求侧政策。2014年货币政策和地产政策力度较大，全面降息的同时房贷利率曾一次性下调40BP。当前利率已在相对低位，中美利差和人民币汇率仍有压力，降息空间较小。近两年货币政策本就宽松，货币供应量M2增速位于过往7年的高位，只是货币政策传导机制不够顺畅，实体部门更倾向于储蓄而非投资和消费。后续货币政策的重点将更加追求“有效”而非“有力”。因此，我们认为2024年难以复制2014年的“水牛”。
2024年A股配置节奏：关注三个核心指标我们对2024年A股大方向持中性偏乐观的态度，具体节奏仍取决于宏观数据和行情的演变。前期报告《A股见底反转可关注三个核心指标》中曾有阐述，历史上市场底，往往介于流动性扩张和业绩扩张之间。关注领先指标M1增速是否上行、同步指标大盘是否放量上涨、验证指标中长贷增速是否上行，这三大指标的组合，往往会成为市场启动新一轮上涨周期的强大信号。2000年以来四轮大型牛熊周期，按照三大指标均能较好把握市场底部。当前上述三项见底信号均未触发，M1增速、中长贷增速以及大盘都在下行。我们建议暂且保持低估值下的中长期保守型仓位，待三大见底信号相继触发再逐步增加进攻性的仓位配置。
图16：行情节奏跟踪M1增速
资料来源：Wind、招商银行研究院，2023-11-30
图17：行情节奏跟踪中长贷增速
资料来源：Wind、招商银行研究院，2023-11-30
2024年A股结构研判：聚焦弱周期，注意切风格（一）结构配置的宏观线索2024年的核心宏观线索是，经济温和修复叠加流动性偏宽松。在此判断下，全年维度2024年市场整体风格或与2023年有类似之处，与总量经济强相关的板块仅有阶段性机会，相对较好的机会在与经济弱相关或有独立产业逻辑的方向。（二）看好医药+电子+高股息+微盘股一是医药。估值方面，医药行业回调两年有余，目前5年和10年的市净率分位数都已低至10%以内。需求方面，在总人口下滑、老龄化加深的时代背景下，多数产业将受到不利影响，而医药是难得受益于此的行业。医药行业的需求将长期稳健增长。供给方面，医药行业的库存处于历史中位数以下；2023年7月底以来的医药反腐，有利于行业供给出清，对真正有议价能力的创新药和创新器械是利好。业绩方面，分析师盈利预测，沪深300医药指数的ROE未来两年仍将维持高稳形态，2024-2025年ROE在历史均值15%附近，相比2023年有所提升。一个长期需求有确定性增长、供给侧又有所改善的行业，业出现低估值的情形，应是长期配置的良机。二是电子。估值方面，电子行业下跌两年有余，目前5年和10年的市净率分位数都在20%以内。需求方面，中国半导体销售周期和全球半导体销售周期同步，目前均已见底回升。供给方面，电子行业的产成品库存处于历史最低点附近。业绩方面，分析师盈利预测，电子行业的ROE将由2023年的6%大幅提升至2024-2025年的10%以上，ROE水平将位于过往10年的高位。电子行业是产业政策长期支持的顺周期成长性行业，当前供需格局改善叠加估值低位，具备中长期的配置价值。本轮行情起来的高度相比过往或有减弱，主因在于中美科技脱钩以及全球需求偏弱。
图18：医药和电子估值位于底部
资料来源：Wind、招商银行研究院，2023-11-30
图19：电子行业：库存触底+需求好转
资料来源：Wind、招商银行研究院，2023-11-30三是高股息策略。高股息策略在海内外长期有效的逻辑：若把所有股票投资者看成一个整体，则其实际到手的收益仅有分红，换算成收益率就是股息率，而始终能获得高股息的人，其长期投资收益就能跑赢市场平均。高股息策略产生超额收益的阶段，主要在景气行业稀缺时。经济偏弱阶段，企业资本开支下降，景气行业稀缺，分红率反而会提高，市场会更关注波动更低的高分红企业。2024年在经济温和修复的背景下，赛道级别的大行业较少，高股息等深度价值投资策略，可作为底仓中长期配置，且这一策略不必拘泥于具体行业。四是微盘股策略。微盘股策略在国内长期有效的逻辑：这是退市制度不完善背景下的制度红利。国内退市难问题始终没有解决，再差的企业起死回生的概率都较高，这是制度对上市企业和中小投资者的保护，同时也给了微盘股反转的力量。2000年以来，万得微盘股指数走出了年化25%的长牛行情，其收益来源不是业绩，而是股价下跌反转后的价差收益，不断有公司因为股价下跌沦为微盘股，又不断有公司因为反转的力量而摆脱微盘股。退市制度支撑下的反转力量，是微盘股长期产生超额受益的根本原因。微盘股产生超额收益的阶段，主要在经济平淡而宏观流动性宽松时。具体的衡量指标可关注M2增速是否显著高于名义GDP增速。2024年，预计M2增速全年都将高于名义GDP增速，小盘股和微盘股也将继续强势。我们认为微盘股的投资，不能过度依赖于市值，仍需关注估值和业绩，这在一定程度上也能防范退市制度修改所带来的风险。
图20：高股息与微盘股和基金赛道跷跷板
资料来源：Wind、招商银行研究院，2023-11-30
图21：宏观流动性宽松时小盘股强势
资料来源：Wind、招商银行研究院，2023-11-30上述四个方向，医药和电子有共同的特征，其估值都处于历史低位，且供需格局和业绩预期都有改善，这两大行业都有自身的产业逻辑。而高股息策略和微盘股策略，都具有弱周期特征，都和机构重仓赛道有一定跷跷板效应。（三）上半年大概率有阶段性风格切换2024年经济预期快速修复阶段，大概率将产生一次阶段性风格切换。届时资金或从高股息和微盘股等弱周期方向，转向总量经济强相关的方向，可能的时间在2024年上半年的某几个月，重要的观察指标是中长贷增速好转或重大需求侧政策出台。2024年风格切换的持续性不强，原因在于经济难于持续超预期。站在全年的维度，我们倾向于认为，弱周期方向既有绝对收益又有超额收益，而总量经济强相关板块仅有绝对收益没有超额收益。值得注意的是，阶段性风格切换的时候，总量板块仍具爆发力，这种爆发力源自估值的低位叠加内外流动性共振宽松。（四）偏股基金业绩或有10%的上升空间当下不少投资者抱怨基金业绩差，对是否要赎回亏损的基金，以及配置什么风格的基金等都比较迷茫。下文将解释基金业绩差的原因，并提供2024年基金配置思路，供参考。2023年公募主流配置与市场风格不一致，导致基金业绩普遍较差。基金的风格配置，素来以大盘成长为主，极少配置小盘价值。基金的行业配置，2023年三季报消费医药占比36%、科技22%、高端制造20%、周期17%、金融6%。基金经理们普遍希望持股市值较大，能承载较大的基金规模，同时希望股票当前业绩好，未来业绩更好。相似的理念，导致公募基金容易在赛道上抱团，而一旦经济下行，成长性不如预期，就容易集体性下跌。2023年正是因为经济不及预期，导致绝大多数与总量经济强相关的行业都下跌，仅科技等少数行业有所上涨。事实上，2023年全A仍有50%的股票上涨，并不能算典型熊市，但上涨的股票以弱周期的小盘股和红利股为主，这基本与公募基金无缘。展望2024年，偏股基金整体业绩或跟随大盘有10%左右的上升空间。主要上升期或在上半年经济动能加快期。基于对大盘的判断，过往两年已经深陷亏损的基金此刻不宜赎回，静待反弹。结构配置方面，经济动能好转期，公募偏好的大盘成长风格将阶段性强势；其它时候风格偏向小盘、红利等弱周期方向。值得注意的是，前文所述的医药和电子行业，与基金整体风格有相像之处；而高股息和微盘股策略，则与基金呈跷跷板效应。上述四个方向适当均衡配置的同时，可根据对风格的研判适时调整。2024年指数增强型基金也可作为配置的一个重要选项。三方面逻辑：第一指数层面，我们判断2024年将有正收益；第二超额收益层面，量化选股通常在非抱团行情，尤其是小盘风格较强时，有较好的超额收益。第三风险层面，当前指数估值普遍较低，且拥有天然的分散性。
