2023Q3，小米集团继续稳步践行规模与利润并重的战略，实现近六个季度以来首次收入同比增长，智能手机和IoT 业务毛利率再创历史新高，加回造车等创新投入后的调整后净利润达77 亿。展望后续，伴随着Q4 促销活动的增加以及小米14 首销的超预期表现，预计公司收入环比将逐步改善，毛利率亦有望维持在较高水平。中长期来看，我们持续看好公司“手机×AIOT”的长期战略，以及“技术+性价比+最酷产品”的经营方针，期待公司在手机、汽车、智能家居完全打通后构建的“人家车全生态”体系，维持对公司的“买入”评级。
业绩概况：毛利率水平再创新高，收入增速近六个季度首次转正。2023Q3，在外部环境未见明显好转的背景下，小米实现近六个季度以来首次收入同比增长，实现收入709 亿元（+0.6%）；毛利率22.7%（同比+6.1pcts）再创历史新高，实现调整后净利润60 亿元（同比+183%），其中包含智能电动汽车等创新业务费用17 亿元。毛利率水平超预期主要缘于原料成本的下降、高端产品的渗透以及存货减值的冲回等，收入主要缘于手机出货量增速转正以及IoT、互联网业务的稳健增长。展望2023Q4，智能手机出货有望在健康库存状态下延续环比改善，Q4 促销活动的增加以及小米14 首销的超预期表现亦将提供助力；智能大家电等IoT 品类有望延续较快增速，海外通胀压力的缓解以及渠道库存的去化亦有望使得海外IoT 业务企稳回升；互联网业务整体仍将维持稳健增长，国内ARPU及海外MAU 的增长均将提供支持。
智能手机：销量增速转正，毛利率再度提升。2023Q3，公司智能手机收入416亿元，同比-2.0%；手机业务毛利率为16.6%，同比+7.7pcts，环比+3.3pcts，再创历史新高。根据Canalys，2023Q3 全球智能手机出货量为2.95 亿台（同比-1%），其中小米出货量4,180 万台，同比+4%、环比+27%，份额同比提升0.5pct 至14.1%，环比则提升1.2pcts；在国内市场，小米出货量905 万台，同比+0.4%、环比+5.3%，份额同比提升0.7pct 至13.6%，环比提升0.2pct。公司产品高端化持续推进，小米14 发布一周内销量突破100 万，推动小米集团双11 期间全渠道支付金额超过220 亿。展望Q4，促销活动的增加以及小米14 首销的超预期表现有望推动手机出货量环比继续改善，仍处于低位的原料成本以及公司持续优化的品类组合和运营能力亦将有助于毛利率维持在较高水位。
AIoT：同比增速转正，大家电产品延续快速增长。2023Q3，公司IoT 收入207亿元，同比+8.5%；毛利率17.8%，同比+4.3pcts，环比+0.2pct。其中，智能电视和笔记本电脑收入50 亿元，同比-14.1%，主要由于市场需求疲软导致电视出货量减少。空冰洗等大家电本季度收入同比增长11%，其中冰箱Q3 出货量同比增长超过95%，空调、洗衣机出货量在国内大盘下滑的背景下同比依然实现逆势增长，2023 年前三季度空调出货量已经超过2022 年全年水平。生态链方面，截至2023 年Q3，AIOT 平台已连接设备达到6.99 亿，同比+25.2%；拥有5 个以上小米AIOT 设备的用户1,300 万，同比+27.8%；米家APP 的活跃用户数达到8,400 万，同比+16.0%。展望Q4，我们认为促销活动的增加将推动环比收入继续改善，电视ASP 层面的压力有望继续缓解，海外渠道库存亦将进一步去化。
互联网：广告业务延续双位数增长，海外互联网收入占比突破30%。2023Q3，公司实现互联网收入78 亿元，同比+9.7%；毛利率74.4%，同比+2.3pcts。基于国内手机用户的变现收入仍是公司互联网业务的最主要构成。公司实现广告收入54 亿元，同比+15.7%，主要由于MAU 的提升及高端用户的快速渗透；实现游戏收入11 亿元，同比+5.6%；实现海外互联网收入23 亿元，同比+35.8%，在互联网收入中的占比达到30.0%（同比+5.8pcts）。展望后续，我们判断MAU 的增长及高端化的持续推进将有效支持公司互联网业务的稳健增长。
风险因素：国内智能手机竞争进一步加剧的风险；线下渠道销量增长不达预期以及库存积压的风险；高端手机销量不达预期的风险；智能家居渗透率提升不达预期的风险；海外AIoT 增长不及预期的风险；AIoT 网络安全性出现恶性事故的风险；海外数据和隐私政策监管趋严等风险；广告业务不及预期的风险；金融科技业务恢复不达预期的风险；股权激励计划进展/效果不及预期的风险；智能汽车量产晚于预期的风险；造车投入高于预期的风险等。
投资建议：我们持续看好公司“手机×AIOT”的长期战略，以及“技术+性价比+最酷产品”的经营方针，期待公司在手机、汽车、智能家居完全打通后构建的“人家车全生态”体系。考虑到三季度超预期的业绩表现以及小米14 的强劲首销数据，我们调整公司业绩预测，预计公司2023-2025 年分别将实现营业收入2770/3008/ 3263 亿元（原预测为2767/3003/ 3258 亿元），预计公司2023-2025年分别将实现Non-IFRS 净利润185/187/216 亿元（原预测为167/171/191 亿元）。我们看好公司中长期的投资价值，考虑到造车业务投入不改手机和AIOT业务价值的观点，我们倾向于将其费用加回对公司主业进行估值，参考可比公司苹果当前股价对应2023 年27x 的PE 估值（彭博一致预期），并基于公司业绩增长高确定性和行业竞争地位适当折价（30%），我们给予公司2023E 19xPE，对应21 港元的目标价，并维持“买入”评级。
