季度盈利再创新高，Q4 销量指引超预期。公司2023Q1/Q2/Q3 实现交付约5.3/8.7/10.5 万辆，同比+66%/+202%/296%，逐季攀高。在强销量支撑下，2023Q3 营收347 亿，同比增长271%，环比增长21%。受益于优秀的成本管控能力、ONE 于上半年清库完成，2023Q3 毛利率录得22.0%，同比提升9.3pct，环比提升0.3pct。归母净利润28.2 亿元，同比扭亏，环比增长23.1%；non-GAAP归母净利润34.8 亿元，环比增长28%，non-GAAP 归母净利润率10%，环比继续改善0.6pct。展望Q4，公司目标销量12.5-12.8 万辆，同比增长170%-176%；收入384.6-393.8 亿元，同比增长118%-123%。
销售端：月交付量提前突破4 万。1）销量方面，此前公司预计年底月交付量突破4 万，而实际上10 月交付量已提前突破4 万，同比增长302%。结合公司Q4 指引，我们预计公司全年销量望达36.9 万辆，同比增长177%。2）价格和盈利方面，由于市场竞争激烈、公司销量目标激进等因素影响，我们预计公司Q4 单车价格将出现一定程度的下降，但公司可能通过进一步降低供应链成本，从而保证盈利水平，指引单季度毛利率保持在20%以上。3）销售及售后网络方面，截至10月末，理想全国零售中心372 家，覆盖133 个城市。Q4 公司将会继续加速门店扩张速度，目标在今年底拥有超过400 家店，覆盖全国140 个城市，为进一步提升市占率提供渠道保障。4）城市线级上看，就30 万辆以上SUV 市场而言，公司在一些发达城市市占率达50%左右，而在整个市场的平均市占率不足20%。未来公司将在提高发达城市市占率的同时，加快低线城市部署，从而持续增长。
车型端：首款纯电旗舰车MEGA 预计2024 年2 月开启交付。4 月L7/L8 Air 版本开始交付，L9 Pro 8 月内开始交付，公司通过增加SKU 拉宽了价格带。展望未来，公司预计将于12 月底发布旗舰车型MEGA，2024 年1 月展车进店、2 月开启交付。该车型将于北京生产基地生产，因此与增程车型零部件复用程度有限、盈利性受影响，预计产能爬坡完成、产量稳定后，毛利率可恢复至健康水平。此外，公司预计2024 年将进一步推出4 款车型，上半年推出L6、下半年推出3 款纯电车型，其中L6 有望成为理想L 系列产品中销量最高的车型。
双能战略：智能化目标年底推送AD Max 3.0，电动化目标年底建设300 个高速超充站。1）智能化方面，公司目前自动驾驶研发人员共900 人，预计2024/2025年将达到2000+/2500+。在功能推送上，公司提出两个目标：年底推送AD Max3.0，提供全场景NOA 能力；2024H1 推送AD Pro 3.0，届时AD Max 的部分能力将在AD Pro 上释放。随着公司加大投入，我们认为理想未来在智驾上的提升值得期待。2）电动化方面，截至目前公司在全国高速沿线建成并运营130 座超充站，目标年底将建设完成300 座高速超充站，为未来推出纯电车型奠定充电基础。
投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2023-2025 年销量约37/66/105 万辆，总收入达1212/2016/3017 亿元，non-GAAP 归母净利润为106/170/306 亿元，non-GAAP 净利润率为9%/8%/10%。基于公司出色的产品力、稳定的盈利能力，我们给予其目标市值4755 亿人民币，对应目标价约244 港元、(LI.O)约63 美元，对应28X 2024 P/E，维持“买入”评级。
风险提示：车型研发及销售不及预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险。
