翰森制药是中国领先的创新驱动型制药企业，下属豪森药业、常州恒邦药业、翰森生物医药等，连续多年位居全球制药企业百强、中国医药研发产品线最佳工业企业前三强，是国家重点高新技术企业、国家技术创新示范企业。2019年6 月，翰森制药在香港联交所挂牌上市（03692.HK）。公司营收从2018 年的77.22 亿元增长到2022 年的93.82 亿元；净利润则相对保持稳定，主要因为创新药研发投入持续增加所致。
产品结构调整，公司盈利拐点有望到来。曾经奥氮平、培美曲塞二钠、吉西他滨、伊马替尼、地西他滨、替加环素、瑞格列奈、雷贝拉唑等前8 大仿制药占公司营收比例超过80%。集采后占比持续下降。同时，2019 年以来，公司陆续获批的阿美替尼、氟马替尼、洛塞那肽、培莫沙肽、伊奈利珠单抗、吗啉硝唑、艾米替诺福韦等7 款创新药销售占比2023 年上半年已提升至61.8%。
研发管线被大幅低估，多个领域国内第一。HS-20094 是国产进度第一的GLP-1R/GIPR 双激动剂，有望分享降糖减重大市场。HS-10374 为国产第一梯队的TYK2 抑制剂，银屑病、SLE 等自免适应症空间大。HS-10390 为国产进度第一的ETA/AT1 双受体拮抗剂，IGA 肾病口服品种。HS-20093 为国产进度第一的B7H3 ADC，小细胞肺癌数据优异。HS-20089 为国产进度第一B7H4ADC，授权GSK 国际化空间巨大。HS-10382 为国产进度第一的别构BCR-ABL抑制剂，配合氟马替尼，保障CML 领先地位。HS-20117 为国内领先的EGFR/c-MET 双抗，肺癌空间巨大。
投资建议：随着中国创新药产业崛起，新兴的头部biotech 公司成长迅速，市值也已经超越了一批老牌传统药企。但我们认为，翰森制药是国内由仿制转创新成功的老牌企业之一，2021 和2022 年受仿制药集采和医保谈判影响，导致业绩增速放缓，但随着创新药销售占比持续提高，盈利拐点将有望出现。而翰森拥有一批国内领先的大品种，并且在ADC 领域实现了海外授权，国际化潜力正在显现，估值弹性大。我们预计公司2023-2025 年的营业收入分别为95.28、105.23 和114.38 亿元，同比增长1.5%、10.4%和8.7%；归母净利润为27.80、30.37 和32.88 亿元，同比增长7.6%、9.2%和8.3%。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司整体估值850.46 亿港元，对应目标价为14.33 港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：临床进度不达预期，竞争格局变动，对外合作不达预期。
