公司FY1H24 营收/净利润同比+7%/+17%，背后体现了国际品牌势能的逐渐回升和零售改革后公司盈利效率的持续提高。短期来看，公司库存与折扣持续改善，品牌销售势能逐渐回暖，有望带来营收与盈利的双重改善。长期来看，一方面公司持续瘦身和数字化改革后的渠道保持了高效率和未来快速恢复开店的灵活性；另一方面公司持续加码户外运动领域，有望长期享受优质细分行业增长红利。我们看好消费改善的背景下公司在行业内领跑复苏，同时考虑到公司高分红、高股息率，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。
营收稳健复苏，零售改革见效，公司FY1H24 收入/净利润同比+7.2%/ +16.7%。
公司公布2024 财年中报，上半财年实现收入141.7 亿元(2019 年同期收入的84%)，同比+7.3%。1）毛利率符合预期：上半年毛利率-0.9 pct 至44.7%，符合公司预期，主要系①零售折扣同比改善，零售收入占比提升；②疫情期间的品牌伙伴补贴递减。2）费用率持续优化：公司疫情以来的零售改革逐渐见效，人效店效持续提升。FY1H24 公司总费用率同比-2.4pcts，其中销售费用率同比-1.9pcts，管理费用率同比-0.5pct；总费用按具体支出口径计算，员工成本费用/预测租金费用/其他成本费用率同比-1.3pcts/-0.5pct/-0.6pct。3）费用改善带动净利润率提升。公司核心净利润同比+22.9%至16.8 亿元，核心净利润率达11.8%（同比+1.5pcts，排除政府补贴、净融资成本和税项支出等影响），净利润同比+16.7%至13.4 亿元，净利润率达9.4%（同比+0.7pct）。公司宣派中期0.16 元每股，对应中期派息率74.2%（去年同期为70.4%）。
业务拆分：零售业务回暖店效回升。1）拆分品牌看，主力品牌稳健回暖。主力品牌Nike 与Adidas/其他品牌的销售业务合计实现收入123.5 亿元/17.2 亿元，同比+7%/+10.5%（对应两年CAGR-4%/-5%），其中主力品牌收入占比-0.2pct至87.1%。2）拆分业务看，零售业务领衔复苏。公司零售/批发业务收入119.9亿元/20.8 亿元，同比+8.8%/-0.1%（对应两年CAGR-3%/-13%），占比+1.2pcts/-1.1pcts 至84.6%/14.6%。3）拆分渠道看，线下-清理低效门店，提升单店面积，店效回升。截至8 月底，公司总门店6203 家，店铺数同比/环比-10.4%/-5.4%，毛销售面积同比/环比-3.5%/-1.7%（若排除Adidas 大中华区NEO 业务关闭的关店影响，面积环比持平），单店销售面积+7.7%，公司持续开大店，关低效店，上半年平均新开店铺是关闭店铺店效的3 倍，改店后的店效平均提升是30%。
主力和非主力品牌的店效及坪效均有所恢复；线上-私域销售表现亮眼。线上零售私域销售金额持续大幅领先整体增速。线上公域流量增速慢于线上私域及线下渠道，受到消费环境分流的影响。
营运分析：折扣改善，库存向好，营运指标接近疫情前水平。根据公司公告，1）折扣改善：主力及非主力品牌零售折扣同比改善，主要由新品销售提升所带动。
2）库存持续优化：公司存货金额同比-10.1%，带动存货周转天数（141 天），同比-27 天，库存周转情况逐渐恢复常态。公司收入与存货之比/净利润与存货之比，恢复至疫情前（FY2020）同期97%/100%的水平，我们认为公司库存撬动业绩增长的效率正逐渐恢复至疫情前水平。
展望未来：Nike 逐渐恢复，期待Adidas 触底企稳，新户外赛道引入新势能。
短期来看，Nike 6-8 月大中华区营收货币中性同比增长12%（两年CAGR-1%），零售及批发渠道均实现双位数增长；Adidas 4-6 月大中华区营收增长16%（两年CAGR-13%）。公司两大品牌客户大中华区市场复苏进度存在差异，预计短期内Nike 的势能回升将带动公司FY2024 业绩增长。若Adidas 中国区Neo 业务闭店完成且库存恢复常态后实现触底反弹，将为公司提供更多的增长动能。
长期来看，一方面，公司持续瘦身和数字化改革后的渠道保持高经营效率和未来开店的灵活性；与Hoka ONE ONE、凯乐石建立合作关系，并完成了对专业滑雪装备零售商冷山、专业户外内容机构“Mounster 山系文化”的投资，有望长期享受优质细分行业的增长红利。
风险因素：消费景气下行超预期；公司与新品牌合作进度不及预期；公司与已有品牌的合作模式改变的风险；运动零售行业竞争加剧的风险。
盈利预测、估值与评级：随着公司核心客户Nike 大中华区销售转好，以及Adidas大中华区有望逐渐触底企稳，我们认为公司2024 财年业绩有望回稳复苏。我们维持公司FY2024/25/26 年EPS 预测为0.37/0.43/0.50 元。参照海外经销商龙头2024 年彭博一致预期PE 水平和其在海外消费复苏时强势的股价表现，同时综合考虑公司历史平均估值水平（20xPE）以及其在国内的龙头地位和核心能力，考虑到公司高分红、高股息率，我们维持公司2025 财年17x PE，对应目标价8.3 港元，维持“买入”评级。
