本报告从定位、门店数量、店效/平效、财务指标等多维度将名创优品与海外线下可比公司以及SHEIN、TEMU 进行对比分析，结论：1.名创海外业务发展处于初期阶段，门店密度、单店产出提升空间大；2.产品差异化定位，商业模式上独家轻资产运营；3.公司或在海外市场重现其在中国市场过去5-10 年的成长路径（受电商影响有限，不断发展壮大）；4.估值溢价表现尚不充分。给予FY2024年29x PE，对应美股目标价30 美元/ADS，对应港股目标价58 港元，均维持“买入”评级。
潮流生活家居零售商，以代理/加盟/自营勇闯海外。性价比连锁、时尚精品连锁等生活家居零售商依托于一定的经济发展水平，最早兴起于发达国家。对比海外可比公司，名创优品发展历史短、覆盖地域广（截至2023/06/30：106 个国家/地区）、门店密度低（截至2023/06/30，海外2,187 家门店）。海外代理为主，合伙人、直营为辅。按市场类型划分，名创优品将海外业务分为两类市场：
直营和代理市场，门店数占比分别为29%/71%（2023/6/30）；GMV 占比分别为23%/77%（FY2023）；收入占比分别为42%/58%（FY2023）。
产品：折扣零售店成本为王，精品店设计加成。代表性折扣零售店DAISO、DollarTree、Dollar General、Five Below 及Dollarama 的目标客群均为注重性价比的价格敏感人群，核心品类为消耗品及日用百货（玩具、文具、家居用品等）等必选品，价格带在1-5 美元；精品店名创优品、MUJI及Flying Tiger 等，目标客群以有一定产品设计需求的年轻白领为主，核心品类为美妆个护、服装、玩具百货等，价格带通常在5-50 元。
名创优品处成长期，与海外同业错位竞争。
线下：1.门店：截至2022 年底，名创优品5,440 家门店，VS Dollar General 19,104家、DAISO 6,451 家。7 家可比公司的门店均主要分布于发达国家，而发展中国家则是名创优品当前和未来拓展的主力地区；同时公司将着力开拓发达国家如美国、加拿大等市场。截至2022 年底，Dollar General/Dollar Tree/Five Below分别在美国拥有19,104 家/16,096 家/1,340 家门店，Dollarama 在加拿大有1,486 家门店，截至2023/06/30，名创优品在美国/加拿大仅70 余/40 余家门店。
2.业务模式：行业以直营为主，名创优品独家轻资产运营。海外可比公司均以直营模式为主，从门店数结构来看，截至2022 年底，可比公司直营门店数占比位于56%~100%，名创优品仅为3.1%。产品是公司核心竞争力的载体（背后是极致的中国供应链效率），国内外轻资产运营利于公司在短时间内完成全球门店布局。3.单店模型：名创优品门店面积相对较小，平效居中。受益于垂直高效的供应链和商业模式，名创商品毛利率约60%，显著高于同业。我们认为：公司在海外各国家和地区的门店单店产出均存在较大提升空间。1）国内市场，名创的优势在消费者洞察、供应链、门店运营三大方面。2）海外市场，名创在中国供应链出海方面有优势，但同时也需探索全球供应链进一步扩大成本优势；在海外消费者洞察和门店运营层面，公司均存在较大改进、提升空间。
线上：与拼多多旗下跨境电商平台TEMU 相比，名创优品在海外的商品定位更偏可选、更垂直、重体验（城市购物中心的礼物商店，核心价位在10 美元上下）；SHEIN 则以服装为核心品类，与名创优品重合度低。
财务对比与估值：快周转、高毛利、高成长。1.成长性优于同业：2018-2022年名创优品净利润CAGR 为43.3%，为可比公司中最高。2.盈利能力位于行业前列：FY2023，名创优品毛利率/净利率分别为38.7%/15.4%，MUJI（精品店代表）/Dollar Tree（折扣零售店代表）毛利率和净利率水平在45.4%/31.5%和3.1%/5.7%。3.存货周转优于同业：FY2023，名创优品的存货周转天数为67.6天，为可比公司中最低，充分体现了公司终端产品的强劲动销。4.估值：2022年10 月-2023 年9 月，名创优品经历业绩、估值双升，当年动态PE 由6x 提升至24x，同期Five Below/Dollarama 为27x/28x，名创优品国内、海外均具备广阔开店空间，海外同店提升潜力大，我们认为当前估值尚未充分体现其成长性。
风险因素：全球经济衰退，海外消费者减少消费兴趣类商品的风险；中国居民消费力承压的风险；东南亚国家旅游业恢复速度慢于预期的风险；跨境电商平台TEMU 冲击名创优品欧美业务的风险；海外展店不及预期的风险；国内大店租金负担较大影响单店盈利的风险；全球多区域经营带来的经营管理风险。
投资建议：考虑到公司海外业务仍处发展初期，同时海外定位/产品差异化明显，门店错位竞争，我们认为门店密度和单店产出有较大提升空间，我们上调公司FY2024-26 收入预测分别至150.4 亿/181.7 亿/213.3 亿元（原预测为145.5 亿/169.8 亿/193.9 亿元），考虑规模效应渐起，各项费用率稳中有降，故上调公司FY2024-26 Non-IFRS 净利润预测分别至23.5 亿/28.7 亿/34.8 亿元（原预测为22.6 亿/27.2 亿/32.1 亿元）。参考同行业可比公司估值（Bloomberg 一致预期：Dollar Tree FY2024 17x PE / Five Below FY2024 27x PE），考虑公司在国内为行业龙头、海外业务发展仍处成长期，海外定位/产品具差异化，供应链优势突出，未来成长潜力巨大，因此给予公司一定估值溢价，给予公司FY202429xPE，对应美股目标价30 美元/ADS，对应港股目标价58 港元，均维持“买入”评级。
