全国性城燃国企，燃气主业长期向好。华润燃气背靠华润集团，是全国跨区域综合能源供应及服务企业之一。公司主营业务包括燃气销售、接驳业务、综合服务业务，并积极发展综合能源业务。公司在长三角、珠三角、京津冀及川渝等经济发达区域形成优势经营区域，销气增长可长期持续。 2022 年，公司销气量逆势增长5.3%至达359 亿m?，全国市占率约10%。随着全国疫后经济逐渐复苏，全国天然气消费量重回正增长轨道，公司主营业务有望长期稳定发展。
居民气顺价改善+工商销气复苏，毛差有望持续反弹。2022 年，在国际气价高企，居民气顺价不畅，公司销气结构恶化的背景下，公司天然气销售毛差下降至0.45 元/m?。今年以来，全国范围内天然气上下游价格联动机制的建设与落实不断加强，其中四川、江苏，河北、安徽等业务集中的省份的部分城市终端顺价幅度已超10%。叠加考虑国际气价大幅回落，价格敏感、毛差更高的工商业销气加速复苏，居民气顺价改善及销气结构优化，2023 年上半年销气毛差回升至0.5 元/m?，同比上涨0.05 元/m?，毛差或将迎来持续反弹。
城燃项目区位优势明显，区域协同降本增效。截至2023 年上半年，公司已开发275 个城燃项目，燃气用户累计达5585 万户。公司城燃项目广泛分布于经济发达的东部沿海及川渝地区，兼具用气水平高及气源丰富特点。近年来，公司通过自建LNG 接收站、深化与资源方的合作关系，实现资源串换和就地消纳，推动地区间资源互联互通，有效控制供给端成本。
行业低谷期逆势扩张，城中村改造深挖内涵市场。随着国务院提出“一城一企”方案，城燃业跨区整合力度步入深水区。2022 年，公司在集团层面注册城市燃气项目7 个，成员企业层面新签约项目3 个，新注册项目11 个，为近五年来大型项目新增数量最多的一年。公司新增项目基本位于国家四大战略区域，新项目潜在贡献销气量可达61.4 亿方。同时，随着超大特大城市城中村改造政策落地，公司可进一步挖掘内涵市场潜力。目前公司经营区位已覆盖21 个超特大城市的绝大部分，并积极推进工业用户技术改造和低端能源替代及商业“瓶改管”工作。
此外，公司重视安全经营，至今保持零事故率，2022 年投入3.5 亿元完成387.1 公里老旧管网改造。展望未来，公司有望凭借国企优势和行业领先地位，在行业集中整合过程中保持较强竞争力。在保障经营稳定性的同时，公司成长性也有望凸显。
综合服务业务基础夯实，市场广阔蓄势待发。2023 年上半年，公司综合服务营业收入14.7 亿港元，同比增长7.7%。税前利润达6.23 亿港元，同比增长11.37%。考虑到公司已积累5585户居民用户中，其中45.2%来自一线城市，72.4%来自三线城市及以上，庞大的用户规模和较高的消费能力有望带动公司燃气增值服务稳健增长。得益于消费升级和家居厨电换代趋势，我们认为综合服务业务发展空间值得期待。
首次覆盖，给予“买入”评级。基于公司燃气项目持续扩张，销气销量增长稳定及毛差稳步修复的预期，我们预测公司2023-2025 年的归母净利润分别为55.45、62.48、68.12 亿港元， EPS分别为2.44、2.75、3.00 港元/股。当前股价对应2023-2025 年PE 分别为9.6、8.5、7.8 倍。
我们认为随城燃板块估值修复，叠加2022 年低基数效应带动公司2023 年后盈利能力回升，参考行业平均估值，给予公司23 年EPS 15 倍PE，目标价36.60 港元，对应56.4%的上升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：天然气价格高波动风险、国内顺价落地情况不及预期、燃气销售增长情况低于预期
