公司发布2023年上半年中报，业绩符合预期。1H23，公司收入合计28.8亿，同比增长51.6%，主因门店客流修复和门店数量扩张：①堂食、外卖收入分别为24.3、4.5亿，占总收入比例分别为84/16%，其中堂食提升约3pct，随着防疫措施优化及店铺重新开业，餐厅翻台率等指标明显好转；②1H23总数增长至621家，新开店67家，太二、怂火锅、赖美丽烤鱼、九毛九分别新开46、16、4、1家。公司经调整利润2.48亿，同比增长258.8%，经调整利润率8.6%，同比增加5pct；归母净利2.22亿元，同比增长285.1%，归母净利润率7.7%(若剔除汇兑损失0.46亿，约为2.68亿元，对应净利润率9.3%)，符合此前盈利预告预期不少于2.2亿。
1、品牌同店均有改善，怂火锅实现大幅经营扭亏。1H23，分品牌看，(1)收入结构。太二、怂火锅、九毛九、其他营业收入各21.9、3.5、3.2、0.21亿，太二、九毛九收入占比分别减少2pct、5.5pct至76%、11%，怂火锅收入占比增加8pct至12%，(2)同店情况。太二、怂火锅、九毛九、赖美丽烤鱼同店销售各增16.1%、25.4%、7.8%、53.9%。(3)利润结构。太二、怂火锅、九毛九门店经营利润各4.67、0.48、0.61亿，同比增长91%、扭亏、增长66.5%，餐厅经营利润率各21.3、13.7、19.2%，同比增加4.8pct、15.1pct、7.5pct。
多品牌价格下调，烤鱼品牌表现亮眼。(1)餐厅规模。1H23太二496家，较23年初450家净增加46家；九毛九75家，较23年初76家净减少1家；怂重庆火锅店43家，较23年初27家净增加16家；赖美丽6家，较23年初净增加4家；那未大叔是大厨1家，与23年初持平。(2)餐厅表现。①太二：客单价75元，同比下降3元；翻座率3.1次/天，同比上升0.2次/天；②怂重庆火锅：客单价121元，同比下降9元；翻座率2.8次/天，同比上升0.4次/天；③赖美丽：客单价68元，同比下降16元；翻座率3.6次/天，同比上升1.4次/天。以上品牌客单价下降，主因公司考虑到市场及竞争状况而调整菜单供应及食品价格；翻座率均上升，主因疫后客流量恢复。④九毛九：客单价59元，同比上升1元；翻座率1.7次/天，同比下降0.1次/天，仍处于调整期。
2、拓店叠加疫后经营恢复，刚性开支占比下降。公司1H23经调整净利率同比上升5.0pct至8.6%。(1)原材料及耗材：同比上升57.1%至10.4亿元，占收入比例36.2%，同比增加1.3pct，主因扩张的怂火锅及赖美丽所用原材料及耗材占比较高。(2)员工成本：同比上升31.9%至7.2亿元，主因扩张餐厅网络招募新雇员，占收入比例24.9%，同比下降3.7pct，主因疫后恢复经营导致总收入增加。(3)使用权资产折旧：同比上升18.5%至2.3亿元，主因餐厅数目增加，占收入比例7.9%，同比下降2.2pct，主因总收入增加。(4)其他租金及相关开支：同比增长56.7%至0.7亿元，主因餐厅数目增加以及收入增长导致可变租金付款增加，占收入比例2.3%，维持平稳。
(5)其他资产的折旧及摊销：同比增长16.7%至1.1亿元，主因餐厅扩张导致装修及采购支出增加，占收入比例3.8%，同比下降1.1pct，主因总收入增加。
(6)水电开支：同比增长50.5%至1.0亿元，主因扩张餐厅网络，占收入比例3.5%，与去年同期持平。(7)差旅及相关开支：同比增长83.1%至0.2亿元，主因全国扩张导致员工出差频次增加，占收入比例0.6%，同比上升0.1pct，相对平稳。(8)广告及推广开支：同比增长38.0%至0.3亿元，主因广告增加，占收入比例1.1%，同比下降0.1pct，相对平稳。(9)其他开支：同比增长52.4%至1.9亿元，主因增设新餐厅所需开支、运输及相关开支增加，占收入比例6.6%，与去年同期持平。
3、业绩展望及判断。
2023下半年，公司将继续：①遵循多品牌及多概念策略：持续向更多细分市场扩张，在进一步提升太二品牌形象及知名度的基础上，专注发展增长潜力较大的怂火锅和赖美丽烤鱼。②增强供应链及支持能力：佛山仓库转型食物加工中心，华南、华北建设新供应链中心，西南建设生产厂房及中央厨房，华东拟新增一间中央厨房，均旨在支持未来的扩张计划。③向全球市场扩张：对海外潜在目标市场调查评估，已于加拿大、新加坡经营太二餐厅，未来优先扩张北美、东南亚、大洋洲等华人众多地区。
看好公司核心品牌势能、孵化能力与供应链优势。①核心品牌太二基本盘稳健，处于拓店成长期，品牌势能强劲。1H23太二收入占比达76%，门店净增46家，较2022年末增长10.2%，已基本完成全国布点，下沉及出海空间广阔。②品牌孵化逻辑顺畅，生命周期有望延长。1H23怂重庆火锅厂由27家增长至43家，经营层面大幅扭亏，随加速展店、优化模型有望加速业绩释放；赖美丽烤鱼由2家增长至6家，进入开店轨道，展现新成长曲线。③供应链及支持能力不断增强。
佛山仓库转型食物加工中心，华南、华北建设新供应链中心，西南建设生产厂房及中央厨房，华东拟新增一间中央厨房，均旨在支持未来的扩张计划。
更新盈利预测与估值。预计2023-25年营业收入分别为65.6亿元、94.2亿元、122.2亿元，分别增长60.74%、43.92%、29.79%。预计归母净利分别5.45亿元、9.04亿元、12.56亿元，分别增长1005.20%、65.89%、38.98%，对应EPS各为0.37、0.62、0.86元/股；按2023年35-40倍PE及17-19倍EV/EBITDA，计算合理价值区间13.11-16.06元/股，对应14.08-17.26港元/股(以1港元=0.9306元人民币换算)；维持“优于大市”评级。
风险提示：餐厅拓展不及预期，客流恢复不及预期，食品安全风险。
