公司2023 年中期业绩彰显韧性，营收增速达到16.8%，云服务占比近8 成，结构持续优化。公司坚持“平台+人财税+生态”战略，依托云服务订阅转型方式，产品多点开花，苍穹+星瀚持续突破大客户，星空基本盘领先地位持续夯实。同时，苍穹GPT 的发布有助于进一步打开公司成长天花板。维持“买入”评级。
事项：公司发布2023 年中期业绩，2023 年H1 实现总收入25.66 亿元，同比增长16.8%，净亏损2.84 亿元，去年同期净亏损3.56 亿元。云服务收入20.39亿元，同比增长21.5%，云服务收入占比达79.5%。ARR 云订阅服务年经常性收入25.4 亿元。同比增长34.4%
收入增长彰显韧性，云服务占比进一步提升。2023H1，公司营业收入增速16.8%，在内外部市场不确定因素下显示出强劲的经营韧性；云服务收入同比增长21.5%，云服务收入占比79.5%，云化占比提升带来商业模式和收入结构的进一步优化；公司坚定云服务订阅模式转型战略，云订阅ARR 收入同比增长34.4%，保持快速增长。公司指引2023 年ARR 目标30 亿元，同比增速达40%，对H2 经营保持乐观态度。在外部环境逐步企稳及公司加速推广不同企业市场产品线的背景下，公司全年营业收入及ARR 增长有望进一步加速。
各项费率持续优化，合同负债持续增厚。2023H1，公司毛利率61.9%，同比+1.3pcts，销售费率/管理费率/研发费率分别为44.5%/9.3%/29.0%，同比-3.3/-1.4/-2.8pcts，云转型背景下，各项费率持续优化；经营亏损3.88 亿元，同比减亏0.66 亿元，云业务经营亏损4.47 亿元，同比减亏0.68 亿元，主要原因为公司长期发展云订阅转型带来的经营成果所致；合同负债28.87 亿元，同比+19.7%，云订阅相关合同负债21.13 亿元，同比+34.4%，高合同负债储备为全年收入快速增长奠定坚实基础。
苍穹+星瀚持续突破大客户，星空中型基本盘夯实领先地位。1）苍穹+星瀚：
2023H1，实现收入3.93 亿元，同比+38.3%，订阅ARR 同比增长95.9%，NDR达到108%，各项指标健康良好；签约客户741 家，其中新签客户297 家，包括中国建材集团、通威股份、科大讯飞、广东机场集团等，已累计帮助177 家企业完成国产替代，持续突破大客户。2）星空：2023H1，实现收入9.22 亿元，同比17.3%，订阅ARR 同比增长28.6%，NDR 达到96%，客户数达3.4 万家，产品推出IPO 专项、新财税、成本管理等创新应用，并签约各行业多重点客户，夯实基本盘领先地位。
发布GPT 引领企业管理智能化变革，打开成长天花板。2023 年8 月8 日，公司2023 年全球创见者大会成功召开，发布苍穹GPT 大模型，其定位为最懂管理的企业级大模型平台，为企业利用大模型能力提供了完整工程技术方案，广泛接入百度、微软等通用大模型。苍穹GPT 可提供智能任务编排、AI 助手组装能力，以及创意生成、知识引擎、分析洞察等能力，同时结合星瀚SaaS 场景，在人力、财税、供应链、生态等方面面向终端客户提供生成式体验。我们认为，苍穹GPT 将持续助力企业智能化变革，进一步打开公司成长天花板。
风险因素：宏观经济复苏不及预期；公司项目交付不及预期；公司订阅收入增长不及预期；竞争加剧。
盈利预测、估值与评级：公司2023 年中期业绩彰显韧性，营收增速达到16.8%，云服务占比近8 成，结构持续优化。公司坚持“平台+人财税+生态”战略，依托云服务订阅转型方式，产品多点开花，苍穹+星瀚持续突破大客户，星空基本盘领先地位持续夯实。同时，苍穹GPT 的发布有助于进一步打开天花板。我们维持公司2023-2025 年营业收入预测为58.42/70.36/85.08 亿元，选取金山办公、用友网络、广联达作为可比公司，根据最新收盘价和Wind 一致预期，可比公司2023-2025 年平均PS 为16/12/10 倍，基于宏观经济修复预期和市场流动性宽裕的现状，给予公司2023 年10x PS，对应市值664 亿港元，对应目标价19港元，维持“买入”评级。
