原标题：颐海国际(01579)2020年报点评：结构进一步优化，基本符合预期 来源：华创证券
事项：
颐海国际公告20年年报业绩，收入53.60亿(yoy+25.2%)，毛利20.90亿(yoy+27.3%)，净利润9.83亿(yoy+23.6%)；收入净利基本符合预期；净利润率18.34%，比去年同期(18.56%)略微下降。拥有人应占净利润8.85亿(yoy+23.2%)，与净利润分化主要因方便食品所属“馥海”由海底捞持有40%少数股东权益所致。
评论：
关联方占比受疫情影响加速下降，销售结构优化：关联交易占总收入26.5%(2019年同期38.8%，-12.3pct)。其中，受海底捞关店及客流减少影响，火锅调味料关联交易同比降低15.3%(第三方增速50.81%)，海底捞外采比例仍控制在15%以内，有进一步增加市场化采购可能；中式复合调味料关联交易同比降低29.87%(第三方增速43.49%)。整体收入中，火锅调味料占比下降至59.5%(去年同期65.7%，-6.2pct)，中式复合调味料占比9.9%，略微下降(-0.7pct)；方便速食产品占比提升至28.7%(去年同期为23.3%)，下半年方便食品增速主要由冲泡新品贡献。9月后关联交易采购价格调整，预计净利贡献降低将持续；经销开支+47%至5.63亿，略高于收入增速，占比10.51%(去年同期占比8.95%)。
新品扩列，项目制发力，新增区域长制度：“项目制”激发主观能动性，公司2020年发布55款新品，包含15款中式复合+23款火锅调味料+13款方便速食+4款休闲食品，SKU增加至145。自热火锅等方便速食实现营收15.40亿(yoy+54.18%)，占营收比例28.7%(去年同期23.3%)，主要由第三方拉动。20年下半年，公司进一步优化公司管理架构，设立“区域长”制度，划分超过30个小区域团队，研发具备区域特色产品。全年冲泡贡献2亿+，预计今年将成为新的增长点。
产能投放符合预期，持续激励经销商：霸州一期北车间20年内投产，贡献产能7万吨，霸州二期预计2023年底投产，规划产能3万吨。马鞍山二期进入建设阶段，一期规划产能6万吨，预计2022年5月投产，马鞍山全部建成将释放20万吨产能，漯河基地2020年3月开始建设，一期规划产能14万吨，预期2021年7月底投产。漯河工厂项目预计总产能为30万吨。简阳基地2020年11月开始建设，预计2022年初试产，一期规划产能10万吨。泰国工厂一期设计产能2万吨，预计将于2022年投产；二期设计产能2万吨，预计2025年投产。肇庆工厂项目计划2021年5月投产，规划产能4.8万吨。2020年经销商销售收入为36.20亿元(yoy+57.09%)，覆盖31省+49海外。
盈利预测：公司赛道优越，以现有的强大品牌+灵活的制度、较强激励卖“成瘾性”单品，在研发端以低试错成本的灵活机制(产品项目制)鼓励全民研发，销售端以合伙人/师徒制，以及每季度PK制度进行强激励。由于关联方采购条款变化，及高基数下第三方产品降速风险，下调2021、2022年EPS至1.10元、1.33元，新增23年EPS为1.85元。当前股价对应PE分别为70倍、58倍、41倍。建议关注。
