原标题：富途资讯｜承担独特护城河重任，京东物流成色几何？ 来源：富途港股
上月中旬，酝酿已久的京东物流，正式向港交所递交了招股书，并由此启动了IPO程序。今天韭妹就从资产、运营和产品几个方面来带大家看一下这家公司成色几何~
一、京东物流（JDL）：2007年成立，是区分阿里系电商的最大杀手锏
京东物流（JD Logistics）成立于2007年，是京东商城「派生」出的一体化供应链企业。在刘强东的早期规划中，自建物流是其区别与阿里体系的最大杀手锏。
发展至2020年，京东物流已经成为中国一体化供应链收入第一、快递业务量第八（41.48亿件）、冷链收入第二的综合物流企业。
2018、2019及2020前三季度，公司分别录得营业收入379亿元、498亿元和495亿元，分别产生亏损净额28亿元、22亿元及11.7百万元，毛利率由2018年的2.9%提升至2020年前三个月的10.9%。
与顺丰、通达系等传统第三方物流不同，京东物流有着「京东」和「物流」两大特殊属性。
「京东」属性：京东物流是京东商城「派生」出的综合物流供应链企业，「京东」属性是一种品牌标签，京东物流可以共享京东商城的品牌价值和商城资源，但与此同时牺牲了京东物流拓展商城竞争对手客户的可能性。
「物流」属性：与提供标准化服务的顺丰通达百世不同，京东物流是以仓配为核心，提供快递、快运、冷链、国际等基础物流服务及以家电、服饰、消费品、家居、3C、生鲜、汽车后七大行业为代表的供应链物流服务的综合物流企业。这种定制化的供应链服务，壁垒更高，扩张更难。
可以看到，京东物流采用的是仓配网络模式。仓配模式的本质是将物体的移动发生在销售之前，因此时效极快，京东自营基本实现次日达，但提前备货也意味着库存成本的增加。不过好在京东商城的库存周转天数在行业属于领先水平。
二、如何看待京东物流的商业模式？
从报表看，京东物流与菜鸟类似，属于轻资产4PL（fourth party logistics，第四方物流）综合物流公司，但实际上京东物流是以轻资产模式在赚重资产物流和流量分发利润的企业。
资产端：
目前京东物流仓配网络布局面积全国最大，已超过2100万平方米，在除港澳台外的所有省会及直辖市均建成了物流中心/前端配送的中心，已经将京东商城的当日达或次日达服务覆盖到全国大部分区县。
土地、厂房主要都在集团，京东物流轻资产运营。京东集团借助自身资金优势自建仓储物流并以成本价租赁于京东物流，减轻京东物流的资金压力；目前京东物流日常运营所需的运力主要由包含7500辆卡车及其他车辆的自营车队和外包运力组成；办公楼、后台服务等设施来自京东集团共享。
运营端：
京东管理层带有明显零售、供应链基因。现任CEO余睿曾任京东物流华东区域负责人和1号店CEO，运营管理经验丰富。
公司实际控制人为刘强东，持股京东集团约15.1%，但拥有约76.8%的投票权，因此刘强东通过京东集团拥有京东物流约61%的投票权，
第二大股东Jingdong E-Commerce (Express) LLC（开曼群岛）持股7.90%，高瓴资本和红杉资本中国各持股2.90%，其余股东包括招商局集团、中国人寿保险集团、开元国创资本、腾讯、国调基金等。
公司股权激励机制力度较大。截至2018年12月31日，京东物流向员工授予了1.88亿股期权，占股本总额的比例约为4.79%；截至2019年12月31日，授予了0.83亿股期权，占股本总额的比例约为2.13%。
综合对比行业高管薪酬和股权激励，虽然京东物流收入最高前五名高管平均薪酬远低于顺丰，与通达系大体持平，但京东物流高管实际福利水平更具竞争力。
运营人员比例超过95%。京东物流负责日常运营的员工比例超过95%，其中包括了仓库及配送人员。随着业务的快速增长，京东物流运营人员的数量在近五年复合增长率达到24%，并且仓库人员与配送人员的数量比例始终保持在1:4到1:3之间。
资金投入和研发人员数量处于领先水平。京东物流的研发投入以及研发人员数量（约4000人）与顺丰旗鼓相当，研发费率甚至高于顺丰。
业务增长主要依靠京东商城。京东物流的业务量的提升主要来自：一是京东商城自营订单数量的提升，该部分订单的配送全部由京东物流负责；二是京东商城POP订单数量以及京东物流在POP客户中渗透率的提升，目前已经有35%的POP客户选择使用京东物流。
产品端：
服务范围广泛，产品多样化。京东面对个人消费者开放了快递、快运、冷运、到仓等多项服务，且各类服务都包含不同档次的产品供消费者选择。
通过优质服务和品牌导流提升收入。京东物流的产品不止在卖物流服务，同时也在卖流量——京东物流服务的京东商城商家会享受商城的京东物流的红字贴标导流服务，类似顺丰，用优质服务和品牌导流赚收入的钱。
综上，对比顺丰，京东物流有以下特点：
公司收入体量小，但增速快——去年前三季度公司收入为顺丰的45%，预计2020全年收入或增至700亿元，收入增速高出顺丰5%+；
盈利能力弱于顺丰，但已经实现扭亏——2020前三季度，公司净利率与顺丰的差距从之前10%+缩小至5%，同时实现调整净利润23亿元，调整净利率6.0%高于顺丰的4.7%；
费率管控好于顺丰，但研发费费用更高——公司费率要比顺丰低2.5%，但是研发费用更多，2019年公司和顺丰研发费用分别为17亿/12亿元。
人员属性重，但资产属性轻——截至2019年，公司直营网络职工数量26万人明显高于顺丰的11万人，而公司2019年固定资产净值53亿元，低于顺丰的270亿元，说明公司很多资产都是租赁的；
网络布局全力对标顺丰，仓网布局较好，门到门基础设施较弱；
应收账款周转慢于顺丰——公司合同企业客户较多，而顺丰现金个人客户较多，使得公司应收账款周转速度慢于顺丰。
总结：
目前，京东物流明显在收入、成本、现金流领域享受着来自集团的红利，但未来随着公司逐渐独立，业务逐渐扩展至标准化服务的快递、快运领域，重资产的投入仍是必然方向。
三、快递行业价格战加剧背景下，为什么京东物流净利率在持续提升？
格局是决定物流企业盈利能力的首要因素。中高端电商件赛道，作为快递行业中与商流联系最为紧密的特殊赛道，其行业格局和竞争强度由商流决定而非市场化决定，京东物流在该赛道中已经占得先机。
· 收入端：受益于格局，京东物流是过去三年头部快递企业中单票收入最为稳定的，2018-2020年单票收入CAGR -3%，同行普遍在-15%左右。同时其业务量也能维持高速增长，2018-2020年CAGR 42%，在商城端，继百世后，申通接口也被关闭，随着京东物流运营效率的持续提升，其POP客户渗透率实现快速提升。
· 成本端：京东物流运营效率不断提升，单票成本持续优化，但其单票成本降幅略逊于同行。
· 费用端：京东物流综合费用率约6%，优于同行，其中研发费用率3%，远高于行业平均水平。
四、如何看待京东物流的发展方向、成长路径和市场空间？
（1）发展方向——从定制化到标准化
供应链赛道流程多、链条长、业务复杂，要想在供应链行业做大，只能始于定制化，终于标准化。对于京东而言，定制化的仓储服务短期内难以有效变现，仓的意义是控货+引流，真正变现仍需依赖标准化程度高、规模效应强的运输服务。
（2）成长路径——三大阶段
第一阶段：以直营仓配的形式服务京东商城，此阶段为发展早期、客户单一、库容率低，盈利能力有限。
第二阶段：以云仓+加盟制快递的模式打造低成本产品，服务于京东POP、京喜拼拼等客户，同时逐步完善快运、冷链网络完善服务能力。
第三阶段：履约能力进一步完善，构建高效的空、陆运直营网络，切入高盈利的商务件、个人件市场，成为综合物流供应链巨头。
（3）市场空间——短期空间看商城、中期空间看赛道扩张、长期空间看一体化供应链
短期空间看商城：随着POP订单渗透率逐渐提升，京东物流业务量也不断增加，预计2022年，京东物流能够实现超过千亿营收，2018年-2023年CAGR达到26%。
中期空间看赛道扩张：随着公司标准化运输网络的完善和扩张，其业务将逐渐由中高端电商件市场扩张至中低端快递、网络型快运、冷链、时效件等赛道，市场空间也逐步打开至万亿水平。
长期空间看一体化供应链：纵观国际综合物流巨头，无一不是定制化、标准化服务能力兼备的综合物流巨头。对于京东物流而言，其仓配业务在国内已经处于领跑位置，随着其干线服务能力的进一步提升，京东物流市占率有望持续提升。
风险提示：京东集团控股带来的关联交易风险、市场扩张不及预期的风险、市场竞争加剧风险、需求景气度下滑的风险
