原标题：重庆银行深度报告：深挖潜力，稳健前行 来源：倪军金融与流动性研究
广发证券 银行分析师 万思华
核心观点定位：立足重庆，辐射西部，专注目标客群的客户专家型银行。重庆银行一直立足打造“客户专家型银行”的战略定位，零售业务转型加快推进、公司业务从传统信贷业务逐步向专业化行业金融服务商转型、小微业务致力成为区域内小微金融服务的先行者、资金业务回归本源。公司股权结构稳定且多元化，管理层较为稳定，高管从业经验丰富，为战略贯彻执行和稳健经营奠定了基础。公司以重庆为中心，对四川省、陕西省和贵州省三个西部省份形成辐射，不断实现跨越式发展，逐渐成为了中国西部地区领先的综合性城市商业银行。目前ROA、ROE均处于可比同业上游。资产负债表分析：长期稳健扩张，结构更趋优化。重庆银行的规模增长表现出与重庆市经济增速的高度关联性，主要源于公司的业务集中在重庆地区且经营风格稳健。2020Q2以来，重庆市经济逐渐复苏，公司规模增长也呈现出向好的势头。结构来看：资产配置策略谨慎，信贷和金融投资是主要配置方向，贷款投放重点向资本节约型的领域倾斜，包括零售贷款和小微企业贷款；金融投资中高流动性、低资本消耗的标准化债权资产的规模和占比均在提高。负债坚守“存款立行”经营理念，资金来源以存款为主，结构上零售存款贡献快速提升。利润表分析：保持战略定力，盈利优势凸显。重庆银行坚守战略定位，盈利能力在可比同业中具备一定优势。具体表现在：（1）资产负债结构不断优化助力息差回升至可比同业前列；（2）得益于持续强化的成本费用管理，成本收入比处在同业较低水平；（3）资产质量主要指标趋势向好叠加拨备安全垫较厚，促进信用成本的下行，对盈利的负面效应减弱。2019年下半年以来，公司的营收、PPOP、归母净利润增速中枢有所抬升，其中2020年前三季度业绩增速处于可比同业上游。盈利预测和合理价值：重庆银行保持战略定力，深耕目标客群，在深挖自身潜力中稳健前行。预计2020-2021年归母净利润分别同比增长8.0%、11.8%；考虑本次A股IPO摊薄影响，预计2020-2021年每股收益分别为1.35元、1.37元/股，每股净资产分别为11.48元、12.64元/股。根据招股说明书，公司每股发行价格10.83元/股，对应2020-2021年PE分别为8.01X/7.90X，PB分别为0.94X/0.86X。参考当前A股上市城商行PB估值水平，结合公司基本面，给予重庆银行A股2021年1.0X-1.2XPB，对应的每股合理价值为12.64-15.17元/股。风险提示：（1）重庆市经济下行超预期，资产质量大幅恶化；（2）政策调控力度超预期，利率大幅波动，导致流动性风险超预期上升。
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正文内容
一、定位：立足重庆，辐射西部，专注目标客群的客户专家型银行（一）区域特色：立足重庆，辐射西部
重庆银行成立于1996年，由重庆市原37家城市合作信用社和1家城市信用合作社联合社整合改组成立。2013年11月在香港联交所主板成功挂牌上市，是全国第一家在香港上市的内地城商行。自成立以来，重庆银行在中国经济快速发展和西部大开发的经济大背景下，依托国家政策优势和重庆市良好的经济金融环境，立足重庆，并对四川省、陕西省和贵州省三个西部省份形成辐射，不断实现跨越式发展，并逐渐成为了中国西部地区领先的综合性城市商业银行。截至2020年9月末，重庆银行资产规模5469亿元，在A股上市城商行中排名第10位，在重庆市本地商业银行（法人口径）中仅次于 渝农商行 。
重庆银行业务目前主要集中在重庆市，同时向周边省市延伸，积极推进跨区域经营。截至2020年6月末，公司设有包括总行营业部、小企业信贷中心以及4家一级分行在内的共计143家分支机构，网点覆盖了重庆地区所有38个区县，并在四川省（成都市、广安市、乐山市）、陕西省（西安市、延安市）和贵州省（贵阳市、遵义市、毕节市、六盘水市）等地设立了26家异地分支机构。2020年6月末，重庆银行总资产、总贷款、总存款中重庆市本地占比分别为89.1%、78.7%、85.8%。
（二）公司治理：股权结构稳定且多元化，管理层从业经验丰富
股权结构稳定且已经形成了国有、民营和外资等共同参股的多元化格局。截至2020年8月末，重庆银行内资股和H股分别占总股份的49.50%和50.50%；内资股中国有股东、社会法人和自然人持股分别占总股份的32.76%、14.80%和1.84%，另有总股份的0.10%为内资股未确权股东持股。重庆银行无控股股东或实际控制人，从股东构成来看，前十大股东一直较为稳定。重庆银行第一大股东为重庆渝富资产经营管理集团有限公司（简称“重庆渝富”），持股比例14.96%，重庆渝富为国有独资企业，隶属于重庆市人民政府；2007年，重庆银行引入战略投资者大新银行有限公司（简称“大新银行”），目前大新银行是重庆银行第二大股东，持股比例14.66%。
董事长、行长较为稳定，管理层从业经验丰富。自2006年以来，重庆银行经历过四任董事长和两任行长，总体来说比较稳定。高级管理层方面，截至2020年8月末，重庆银行共有8名高级管理人员，从过往主要履历来看，重庆银行高级管理层大多具有丰富的金融行业从业经验，这为重庆银行的稳健经营奠定了基础。
（三）业务特色：目标客户群的金融服务专家
重庆银行一直立足打造“客户专家型银行”的战略定位，继续坚持发展差异化、特色化、精细化的发展道路，打造具有特色的业务优势，向客户提供定制的、富有特色的产品、服务和综合解决方案，帮助客户实现价值增值，成为“目标客户群的金融服务专家”。经过多年发展，公司在主要业务领域已经培育了一定的核心竞争力。
具体到主要业务发展战略：（1）零售业务定位为战略转型业务，客户层面持续发力“大众富裕客群”和“都市蓝领及年轻客群”，优化零售客群结构；（2）公司业务定位从传统信贷业务逐步向专业化行业金融服务商转型，致力于成为综合金融解决方案提供商，客户层面主要聚焦重点行业国有企业、民营企业客户以及民生类客户，提升精细化管理水平；（3）小微业务定位为成为区域内小微业务先行者，客户层面重点聚焦科创型企业、绿色环保行业以及三农领域客户，助力乡村振兴；（4）资金业务定位回归业务本源，发挥流动性管理和负债管理作用，追求合规、稳健发展。
从业绩贡献来看：重庆银行营收构成以公司银行业务为主，近几年零售业务发展较快，对营收的贡献保持不断上升的态势，营收来源更多元化、结构更优。2020年上半年，公司业务、零售业务、资金业务的营收贡献分别为56.1%、23.8%、20.0%。
从贷款构成来看：2020年6月末，重庆银行总贷款中公司贷款占比58.8%，公司贷款主要集中在水利、环境和公共设施管理业、租赁和商务服务业、制造业、建筑业及房地产业，以上行业的贷款分别占公司贷款的 22.8%、18.1%、14.1%、11.6%和 9.6%，从公司贷款客户类型来看，小微企业贷款占公司贷款的比重为41.9%；零售贷款中个人消费贷款与按揭贷款并重，占零售贷款的比重分别为38.7%、33.2%，其中个人消费贷款已经形成了线上消费贷款产品（包括“微粒贷”、“快 E贷”、“快I贷”、“捷e贷”等）为主，与传统消费贷款产品（包括“幸福贷”和个人综合消费贷款等）结合的丰富产品体系。
（四）经营风格：稳健前行，ROA、ROE处于可比同业上游
重庆银行2019年和1H2020的年化ROE分别为13.0%、15.5%，在A股上市城商行中排第6位和第5位，处于可比同业上游水平，主因是公司的ROA较高。1H2020重庆银行的年化ROA为1.02%，在A股上市城商行中仅次于 宁波银行 、 贵阳银行 和 南京银行 。较高的ROA水平主要得益于公司从战略高度上重视稳健可持续的发展，不过度追求资产规模短期的快速扩张，同时不断优化结构。
杜邦分析来看：（1）营业收入方面，零售小微业务贷款占比高对贷款收益率形成支撑，投资类资产的久期、评级、品种等结构优化带来金融投资收益率回升，同时积极拓展了低成本的负债来源，多因素驱动下，公司的净息差排名靠前，带动净利息收入贡献在可比同业中处于上游水平；手续费及佣金净收入、其他非息收入贡献度相比同业仍有较大提升空间。（2）营业支出方面，精细化管理保证了较低的成本收入比，同时信用风险方面控新降旧成效较好，信用成本控制得力。
考虑到重庆银行稳定的股权结构和管理层，过往来看公司的经营战略也得到了一贯的执行，趋势上，预计公司的战略定力有保证，盈利能力具备可持续性。
二、资产负债表分析：长期稳健扩张，结构更趋优化（一）规模稳步增长：扩张与重庆市经济增长紧密相关
重庆银行的总资产、核心负债来源增长表现出与重庆市经济增速的高度关联性，主要源于公司的业务集中在重庆地区且经营风格稳健。2017年，供给侧结构性改革背景下，受传统支柱产业放缓、推进淘汰落后和过剩产能、新旧动能转换等因素的影响，重庆市经济增速放缓，重庆银行规模增速也随之放缓。2018年，受国内外宏观环境影响，叠加产业进入发展动能接续转换关键期，重庆市经济下行压力进一步加大，重庆银行总资产增速从过去的双位数下降至个位数，总存款增长乏力。2019年，传统产业转型升级发力、新兴产业贡献加大，重庆市经济回暖，可以看到重庆银行规模增速也有所回升。2020年一季度，受新冠肺炎疫情冲击，重庆市经济运行短期面临了一定压力，但2020年二季度以来，重庆市经济逐渐复苏，重庆银行规模增长也呈现出向好的势头。
（二）结构不断优化：资产配置策略谨慎，负债坚守“存款立行”
在资产配置上，信贷和金融投资是主要配置方向，2015年以来信贷资产占比逐步上升后稳定在50%左右的水平，同业业务持续压降，金融投资占比总体稳定。
贷款投向以轻资本型为主。从贷款投向来看，重点向资本节约型的领域倾斜，包括零售贷款和小微企业贷款，近几年两类贷款合计占总贷款的比重基本维持在60%左右。其中，零售贷款方面，随着客群精细化管理的推进，公司主动适应客户需求的变化，弥补了业务布局上的空白，零售贷款结构也逐渐从以按揭贷款为主转向了个人消费贷款、个人经营性贷款和按揭贷款并重的多元化格局。
金融投资中高流动性、低资本消耗的债权资产占比提高。金融投资占总资产的比重近年来一直维持在30%-40%的水平，同时结构调整持续推进。具体来看：2018年，公司顺应监管政策，积极调整金融投资配置策略，逐步压降信托投资、资产管理计划和理财产品，同时加大了国债、地方政府债等标准化债券投资的配置力度，金融投资规模同比小幅下降。2019年，金融投资规模同比提升且配置策略略有调整，一方面是继续提高标准化债券投资规模和占比，并压降信托投资，另一方面资产管理计划投资力度明显提升，不过从信托投资和资产管理计划底层资产来看，公司扩大了债券类资产的占比。总体来看，近几年金融投资中高流动性、低资本消耗的标准化债权资产的规模和占比均在提高。
负债来源以存款为主，零售存款贡献快速提升。重庆银行一直坚守“存款立行”的经营理念，负债资金主要来自存款，同时也合理安排了同业存单、应付债券等市场化资金，拓展负债来源。从存款结构来看，近几年：（1）在重庆市非金融企业存款增长动力不足且定期化趋势加重的背景下，重庆银行的公司存款对总存款的贡献度下降，对公定期存款占总存款的比重上升。（2）随着理财资金分流作用减弱，重庆市的住户存款增长较快，重庆银行抓住机遇，在零售转型战略的推动下，发挥区域品牌优势，加快产品创新，零售定期存款规模增长明显，零售存款的贡献持续提升。
三、利润表分析：保持战略定力，盈利优势凸显
重庆银行坚守战略定位，盈利能力在可比同业中具备一定优势。具体表现在：（1）资产负债结构不断优化助力息差回升至可比同业前列；（2）得益于持续强化的成本费用管理，成本收入比处在同业较低水平，成本管控能力良好；（3）信用成本对利润的拖累效应降低。2019年下半年以来，公司的营收、PPOP、归母净利润增速中枢总体有所抬升。疫情背景下，2020年前三季度，营收、PPOP仍实现了双位数增长，同比增速分别为14.2%、14.3%，拨备计提力度加大，归母净利润增速为4.7%。
（一）息差表现佳：息差回升，利息净收入增长回暖
息差回升叠加规模稳步增长，2019年以来利息净收入增长较快。利息净收入是重庆银行营收主要来源，长期以来均能实现正增长（2018年除外，负增长主要是IFRS9实施导致口径变化，可比口径下仍是正增长）。2019以来，利息净收入增速保持在20%以上，一方面是由于生息资产规模扩张，另一方面则是得益于息差改善。2020年上半年重庆银行的息差同比提升25BP至2.24%，在A股上市城商行中排名第4位。
息差回升主要原因是：（1）资产端，贷款尤其是收益率相对较高的零售小微贷款占生息资产比重不断提升，同时金融投资结构优化推高收益率，在上述因素综合影响下，2020年上半年生息资产收益率同比提升4BP至5.21%；（2）负债端，在存款竞争加剧的背景下，公司的低成本负债来源占比仍保持稳定且存款成本上升压力缓和，叠加同业市场资金成本的下行，计息负债成本率同比下降20BP至2.92%。
（二）费用管控好：成本收入比保持较低水平
成本收入比保持低于可比同业平均的水平。重庆银行1H2020成本收入比为17.6%，在A股上市城商行中仅高于 北京银行 、 上海银行 和 郑州银行 。主要是由于重庆银行近年来在保持营收提升的同时严格控制成本支出，提升了经营效率和精细化管理水平。例如：推行网点服务智能化、轻型化转型，降低运营成本；借助互联网大数据，推广纯线上营销产品，同时与第三方合作线上业务，线上业务、线下业务双轨运行，降低营销成本。对比A股上市城商行1H2020成本收入比的结构上，除了折旧与摊销外，重庆银行的员工费用和其他费用管控均明显好于同业。
（三）信用成本降：资产质量趋势向好，风险成本对盈利拖累效应减弱
资产质量主要指标趋势向好。从过去十多年来看，2014年-2017年，受区域经济增速下放缓等因素的影响，重庆银行资产质量核心指标经历了较大的上行压力。随着公司不断加强信贷准入、行业限额等控制新增风险，同时加大不良贷款认定和处置等化解存量风险，2018年以来，不良贷款率、关注类和逾期贷款占比、逾期90天以上贷款/不良贷款均呈下降的态势。截至2020年9月末，重庆银行不良贷款余额32.84亿元，不良贷款率1.23%，较6月末下降1BP，逾期类贷款占比2.51%，较6月末大幅下降51BP，其中逾期90天以上贷款与不良贷款的比为94.9%，不良认定趋严。若考虑加回核销转出，不良生成率也逐步下降至较低的水平。横向对比其他A股上市城商行，重庆银行大部分资产质量指标也处于中上游。资产质量好转叠加拨备安全垫较厚，促进了重庆银行信用成本的下行，对盈利的负面效应减弱。
结构上来看，对公不良率降，零售不良率低。从不良结构来看，2020年6月末，重庆银行对公贷款不良率1.44%，较上年末下降16BP，降幅显著高于同期总贷款。按行业划分，对公不良贷款主要集中在批发和零售业、制造业以及房地产业，上述三个行业不良贷款额占对公不良贷款的50.8%、24.0%、11.4%；按地区划分，对公不良贷款主要集中在重庆市、四川省，主要是受区域经济影响；按企业类型划分，对公不良贷款主要集中在中、小型企业。2020年6月末，零售贷款不良率1.13%，有所上升，但绝对值较低。零售不良贷款主要集中在个人经营性贷款和个人消费贷款。
四、资本分析：预计A股IPO后，资本实力将进一步提升
根据《商业银行资本管理办法（试行）》，重庆银行至少要满足非系统重要性银行的监管达标要求，即每年末的核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别不得低于 7.5%、8.5%和 10.5%。近年来，虽然重庆银行保持了较强的资本内生能力，随着信贷占比的提高，风险加权资产/总资产比值上行，核心一级资本率中枢有所下行。截至2020年9月末，公司的核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为8.65%、9.86%、12.90%，较上年末分别+0.14PCT、+0.04PCT、-0.10PCT，各级资本充足率均高于最低监管要求，资本实力在A股上市城商行中略微偏弱。
预计本次A股IPO完成后，公司的监管安全边际和风险抵御能力将进一步提高。据我们测算，以重庆银行2020年9月30日的财务数据为基础，按照公司2020年12月30日发布的招股说明书中披露的预计募集资金净额370,529万元，A股IPO后预计提升各级资本充足水平0.9PCT。
五、盈利预测与估值分析
关键细分假设及盈利预测：
（1）规模增速方面，随着国内以及重庆地区经济继续复苏，预计信贷需求逐步走强。结构上来看，重庆地区产业转型升级效果显现，支柱产业与战略新兴产业协同发展加快，公司贷款信贷需求增长空间较大；5G商用推进、智慧生活等新经济业态带动消费升级，将支撑零售贷款需求进一步恢复。重庆银行深耕重庆市，对公贷款业务重点支持区域经济发展，零售贷款业务在零售转型战略的推动下呈现较好增长态势，预计总贷款将保持平稳运行。考虑到重庆银行着眼可持续发展和不过分追求短期资产规模快速增长的总体发展战略，预计总资产增速将保持与区域经济增速基本匹配的水平。存款方面，重庆银行一直奉行存款立行的经营理念，加大存款吸收力度，且存款的稳定性不断加强，预计存款增速将继续延续高于贷款增速的增长态势。
（2）净息差方面，资产端在风险可控的前提下，积极推动高收益零售贷款等资产的增长，持续提升高收益资产占比，负债端在保证低成本存款平稳增长的同时加强对结构性存款等高成本存款的管控，持续优化存款结构，引导存款成本率稳中下行。随着公司主动持续优化资产负债结构，预计净息差将呈回升的态势。
（3）非息收入方面，随着对公业务逐步向专业化行业金融服务商转型、零售业务财富管理体系建设进一步完善，将驱动非息收入增速和对营收的贡献提升。
（4）拨备支出方面，在经济复苏的背景下，考虑到重庆银行资产质量趋势向好且拨备水平处于同业较好水平，后续拨备支出上行压力将有所缓解。
综上，预计重庆银行2020-2021年营业收入分别同比增长12.9%、12.8%，归母净利润分别同比增长8.0%、11.8%；考虑本次A股IPO摊薄影响，预计2020-2021年每股收益分别为1.35元、1.37元/股，每股净资产分别为11.48元、12.64元/股。根据公司招股说明书，公司每股发行价格10.83元/股，对应2020-2021年PE分别为8.01X/7.90X，PB分别为0.94X/0.86X。
合理价值分析：对于新上市银行股的估值，通常以净资产作为参考，综合考虑银行的基本面情况，采用PB相对估值定价。近两年城商行（中信）PB估值在0.65X-1.23X之间，中枢为0.94X，截至2021年1月18日收盘，14家A股上市城商行PB（LF）估值中位数为0.90X，参考当前城商行的估值水平，同时考虑到重庆银行的发展战略、公司治理、盈利能力、风险状况等因素，我们认为重庆银行A股上市后2021年合理PB估值区间为1.0X-1.2X，对应的每股合理价值为12.64-15.17元/股。
六、风险提示（一）重庆市经济下行超预期，资产质量大幅恶化（二）政策调控力度超预期，利率大幅波动，导致流动性风险超预期上升
