原标题：安踏体育：直营转型意在统筹全局，打开安踏品牌收入天花板 来源：同花顺金融研究中心
华菁证券9月7日发布对安踏体育的研报，摘要如下：
安踏近期公告安踏品牌经销转直营规划，初步涉及经销转直营门店~2,100家，并计划于2025年将安踏公司直营流水占比提升至70%，对应测算得出安踏品牌2025年店铺数量直营占比将提升至32.5%，营收直营占比将提升至47.3%。我们认为，如果直营模式推进顺利且效果良好，安踏未来在2025年之后将大概率继续推进安踏品牌的直营占比。
从财务角度来看：1）直营转型对2020年的财务影响将极为有限，虽然将增加安踏品牌库存，但安踏品牌已于1H20主动减少经销商订单；预计年底安踏品牌库存将较去年同期减少~10亿元，库销比也将回归至4-5倍的正常水平。2）直营转型将严重冲击2021年安踏品牌的财务表现，预计安踏品牌2021年直营部分营业利润率仅为~8%；安踏品牌2021年营业利润率为20.7%，低于同期安踏品牌纯经销模式营业利润率6.1pcts；2021年安踏品牌+FILA的营业利润率为24.5%；低于同期安踏品牌纯经销模式2.7pcts。3）此后至2025年，直营转型所带来的财务冲击将逐步转好，我们预测2021-2025年，安踏品牌直营部分营业利润率将从8%逐步提升至20%，带动安踏品牌营业利润率从20.7%逐步提升至24.0%，如此，安踏品牌+FILA整体营业利润率将由2021年的24.5%提升至2025年的27.5%。
从营运角度来看：1）营运能力：我们认为安踏品牌在直营转型初期不会影响安踏的整体营运效率，之后即使安踏品牌因直营转型而快速放量增长，对于安踏整体营运效率的影响依然可管可控，安踏的资金使用效率不会因为销售模式的转变而受到的影响。2）抗风险能力：直营模式将为安踏品牌带来线上线下的进一步融合，使安踏品牌的销售策略变得更为灵活，虽然在面对系统性风险之时，存货压力仍会加大，但统筹全盘能力也会随之提升，抗风险能力必会得到进一步加强。3）产销仓配全链效率：直营转型之后，安踏将以品牌为单位，统筹管理各品牌的排产与库存，提高生产及库存管理效率。届时，安踏品牌从单店层面感知消费者需求到实际铺货只需两周，进一步提升安踏品牌快反效率，节省仓储与物流成本，为安踏带来产销仓配全链路的效率提升，推动安踏品牌店效的持续提升。
我们认为，一个治理优秀的公司理应与时俱进，积极求变；而非一成不变，待到不得不变之时，再破釜沉舟的改革。疫情之下，安踏品牌与FILA截然不同的业绩表现已足够证明直营模式的重要性，在对财务短期影响可接受，中长期逐步转好的判断之下，直营模式更加值得推行；同时，也正因AmerSports未来发展具有不确定性，才更应该寻找短中期确定性，而安踏品牌则为最佳突破口，安踏的综合组织能力依然有待被市场进一步验证，而本次领先于全行业推行销售模式变革便是最佳契机。
盈利预测与估值：维持买入评级，上调目标价14%，由82.11港元提升至93.44港元，对应29.9倍2021年市盈率：考虑到直营转型对报表造成的影响，我们调整2020-2022年营收-3.1%/+2.4%/+3.4%至360.4/470.7/571.2亿元，调整归母净利润-8.7%/-1.3%/-0.7%至52.1/74.4/91.5亿元。由于直营转型长期而言将提高公司的盈利能力，进而安踏体育企业价值也将进一步提升。基于我们的DCF模型，安踏体育新目标价为93.44港元，较旧目标价上升~14%，新目标价分别对应42.7、29.9、24.3倍2020年、2021年、2022年市盈率，新目标价较目前股价（9月3日收盘价）仍有~20%上升空间。风险：直营模式推行效果不及预期；并购整合不达预期；行业竞争加剧；宏观经济下行风险。
