原标题：90%癌症患者来自非一线城市，高瓴持仓的海吉亚如何享受行业红利？ 来源：富途资讯
本文精编海通国际《海吉亚：千亿肿瘤服务市场，十年磨剑乘风破浪》一文。
摘要：非一线城市肿瘤市场是「隐秘的角落」。海吉亚是中国最大的肿瘤医疗集团，自营医院快速扩张，以第三方放疗中心为先导站，开辟肿瘤专科连锁新路径。
海吉亚医疗的定位是连锁肿瘤专科民营医院，且在二线以下城市。大家看到民营医院，第一反应是脏乱差，医生水平低。之后又了解到是肿瘤方向，大家心里便想三甲医院都不一定能医治好，小小的民营医院能治好？
我们带着好奇心去了解了海吉亚医疗的上市后的情况，观察股价是否下跌了？
数据来源：wind，富途证券整理（截止2020/8/26）
结果是并没有，海吉亚还跑赢了恒生指数50个点。不过值得一提的是，海吉亚是高瓴资本的投资标的之一。其实，我们很多人并未真正了解肿瘤服务市场，也并未真正了解三线以下肿瘤医院的情况。本文将会为大家简单分析我们国内的肿瘤医院的情况，且重点分析海吉亚医疗为什么在众多民营医院里可以脱颖而出。
肿瘤医院行业
一、肿瘤医院行业规模
肿瘤医院市场规模最大。2019 年中国肿瘤医院市场规模3710 亿元，在众多医疗服务细分市场中规模最大。此外，中国癌症病发宗数由2015 年的395 万人增至2019年的约440 万人，为全球最高，预期2025 年将增至511 万人。
肿瘤医疗资源分布不均。2019 年中国三线及以下城市癌症发病宗数是一线城市的10 倍，而每百万人放疗设备还不到一线城市的一半，整体供需状况严重失衡。异地就医不仅给患者造成负担，也在肿瘤医疗领域累积了长期的社会问题。
县级市场是广阔的增量市场，增速显著超过城市公立医院。根据米内网样本医院药品销售额统计数据，县级公立医院市场空间较大，且增速最快。
数据来源：米内网、海通国际研究所
县级市场肿瘤类化药的需求增速最快。根据米内网数据，在县级医院药品市场中，肿瘤类化药以增速18%位列第一，显著领先于其他类别药品。
二、优质医疗资源紧张
我们都非常清楚国内优质的医疗资源是非常稀缺，床位有限。肿瘤目前在国内还是非常棘手疾病，基层医院的相关设备无法满足患者治疗方案，所以他们只能前往三甲医院。这就不得不面临一个问题：大部分患者仅得到门诊服务，未能享受住院服务。患者只能在医院周边租房等待，也就形成了一些知名的「癌症旅馆」和「癌症岛」。
长期以来，我国肿瘤医疗聚焦于一线城市，使得非一线城市肿瘤医疗资源落后且稀缺。非一线城市的患者经确诊后，需转诊多次，对患者病情控制极为不利。另外，93%的癌症患者是来自三线以下的城市，这是个非常庞大的市场。海吉亚成立的初衷就是为非一线肿瘤医院提供更优质的服务，优化诊疗路径。
海吉亚医疗
一、公司介绍
海吉亚是中国最大的肿瘤医疗服务集团。肿瘤市场规模大，众多上市公司也都将目光瞄向这块蛋糕。海吉亚是其中经营数据最靓丽的一家。究其产生差距的原因，一定是多方面因素导致的。接下来将为大家着重解释，海吉亚是凭借什么成为中国最大的肿瘤医疗服务集团。
二、核心壁垒
海吉亚占据设备壁垒，设备配置成本优势突出。陀螺刀设备是为第五代伽马刀，治疗精度大幅提高，是海吉亚独有的自主知识产权和独有品牌，因为涉及放射性元素、军事材料，其他公司很难再申请具有核辐射材料的产品注册证 。（基本可以认为海吉亚垄断了民营肿瘤医院的放疗业务）
数据来源：海吉亚医疗招股说明书，富途证券整理
海吉亚医疗拥有专业的技术研发团队，所以在伽马刀领域具有天然的成本优势和技术支持、维护、保养等优势。当前中国肿瘤医疗服务市场参与者中海吉亚设备数最多，自有医院安装放疗设备9 台，第三方放疗中心安装设备19 台。
三、业务介绍
海吉亚主营业务分为医院业务、第三方放疗业务和医院托管业务，医院业务占比最高为87%。公司医院业务：经营自有的民营营利性医院及提供一系列肿瘤医疗服务及其他医疗服务，住院服务占72%，门诊服务业务占28%；公司第三方放疗业务：向医院合作伙伴（主要是民营医院）提供放疗咨询和放疗业务；公司医院托管业务：指管理及经营持有举办人权益的民营非营利性医院并从中收取管理费，按收入的固定百分比收取；
海吉亚整体收入高增速，医院业务贡献主要增长。公司2017-2019 年整体收入的复合增长率为35%，2019 年营业收入11 亿元。
1）自营医院业务
海吉亚目前拥有7 家自营医院（均在三线以下城市）。7 家自营医院中，有3 家自建医院，还有4 家收购医院。其中，单县海吉亚医院建院最早，规模最大，2019 年收入2.8 亿。
单县海吉亚是海吉亚自建的第一家医院，7 个月月度净利润盈亏平衡。单县，隶属于山东省菏泽市，位于山东省西南部，2018 年末户籍总人口128 万人，医疗需求旺盛。单县还有两家医院，分别是单县中心医院和单县东大医院，但肿瘤治疗资源相对缺乏。
医院成立之初，便从公立医院和其他民营医院争取了200 位中高级专业医疗人员，涵盖多个科室。单县海吉亚医院2019 年营业收入2.8 亿元，医院开业49 天就有200 个病人，开业半年就获得800万收入，开业第7 个月就实现月度净利润扭亏为正。目前注册床位400 张，但开放床位800 张，利用700 张床，正在申请三级乙等医院。
图片来源：网络公开图片，海吉亚官网，富途证券整理
重庆海吉亚是体系内的「旗舰医院」，把肿瘤专科地位做强。重庆的肿瘤治疗供需严重不平衡。重庆约有3100 万人口，每年新发肿瘤病人9万余人，肿瘤需求极大。但是肿瘤专科医院少，当地只有重庆市肿瘤医院一家肿瘤专科医院。
不同于单县的经营策略，重庆海吉亚提供的医疗服务更全面更综合，如从肿瘤早期筛查开始，重庆海吉亚可为肿瘤病人提供全病程管理治疗。另外，相关医疗配备均为国内最先进的医疗设备如西门子PET-CT、陀螺刀（一台）、医科达直线加速器（两台）和通用的CT，这些设备整体优于大部分一线城市三甲医院。重庆海吉亚2019 年营业收入1.7 亿元，一期床位400 张，由于运营状况良好，二期计划注册床位1500 张，预计2021年5 月投入使用。
2）第三方放疗中心业务
公司通过放疗咨询、授权设备使用和相关设备维护和技术支持收取一定比例的放疗服务费。由于公司的设备先进性和专业服务壁垒，在与第三方医院合作的过程中保持了较高的议价能力，该部分毛利率高达65%。
第三方放疗中心投资少、可复制性极高、回收期短、部署时间短。公司只需投入自生产放疗设备（前文提到的陀螺刀，第五代的伽马刀），配备相应的维修和技术支持，短期内回报快。目前公司有15家第三方放疗中心，计划未来每年新增6-8 家第三方放疗中心。
四、财务数据
2019 年海吉亚收入10.9 亿元，调整后净利润为1.7 亿元，净利率为16%。医院业务贡献主要增长，2017-2019 年整体收入的复合增长率为35%。人工费用占到32%，主要是因为公司招聘三甲医院的医生，提高较优厚的工资待遇。
海吉亚通过高薪获取人才。公司医生税后收入明显高于公立医院打包收入。
海吉亚的销售费用率不到1%，相比其他私立民营医院表现优异。因为海吉亚作为肿瘤特色医院，更加依赖专家声誉和学术水平。相比体检、眼科等专科医院营销模式，海吉亚无需依赖广告等营销手段。
（注：海吉亚聘请当地知名肿瘤医生，肿瘤专家自带导流属性。）
海吉亚盈亏平衡速度远高于行业平均，从营运到盈利只需3-9 个月。公司平均筹建周期为25 个月，对比行业平均36 至48 个月表现优异。在盈亏平衡方面，海吉亚从营运到盈利需要3至9个月，行业平均水平为36 个月。
五、管理模式
1）双院长制度
海吉亚采用行政和医疗院长双线管理，对经营表现和医疗质量均有保障。医疗院长选取当地口碑医生，主管医疗质量和安全；行政院长主管经营绩效。海吉亚现有医院中，除单县医院的行政院长是当地的医生，其他地区如苏州、重庆、福建等都采用集团10 年来培养的人才。
2）医生的利益与集团利益绑定
针对核心的院长和模块负责人进行股权激励。其次，科室收入与医生收入挂钩，使用「合伙人模式」。公司对每一个模块都做了全收入、全成本核算。每个月每一个科室主任都清楚该科室的「利润表」，经过考核后，分配结余利润。
3）严格控制成本
严格通过效益核算控制成本，将医院后勤管理细化到每一平米。海吉亚的财务分析系统能够统计各医院每个科室的每一项收入、成本，实时共享，管理者通过横向对比及时调整。如在医院科室，系统可以监控同一科室每天的药品及收入、耗材收入等；在后勤部分，细化到每平方米，包括保洁费用、水费、电费等，医院后勤管理成本也从初创期的16%降到2%；
六、盈利预测与估值
根据海通国际预测，仅针对公司内生性增长，未包含并购项目，2020-22 年收入为14.2 亿元、18.1 亿元、23.6 亿元，相应调整净利润分别为2.9 亿元、3.9 亿元、5.6 亿元，分别同比增长70%、35%、43%。
根据可比公司估值，假设2020 年PE 为90-100 倍，2020 年预计海吉亚调整后净利润为2.9 亿RMB，因此给予海吉亚2020 年合理估值为261-290 亿元（282-313 亿HKD），对应股价45.63-50.64HKD。
六、总结
长期以来，我国肿瘤医疗聚焦于一线城市，使得非一线城市肿瘤市场成为「隐秘的角落」，另外75%的癌症患者来自三线以下的城市。海吉亚发展的初衷就是为非一线肿瘤医院提供更优质的服务，优化诊疗路径。
海吉亚的87%的收入来源是自营医院，目前有3 家自建医院和4 家收购医院。另外，公司充分利用自身设备的先进性和技术的专业性优势，使第三方放疗中心既成为毛利高达65%。
七、风险提示
民营医院的医患关系非常敏感、收入不及预期；
编辑/elisa
