原标题：富途研选 | 安踏Q2经营好于预期，业绩韧性显现 来源：富途研选
本文精编自东方证券《从估值角度看李宁和安踏的中长期投资》和华创证券《安踏体育深度研究报告》
摘要：安踏作为国内唯一一家市值超千亿的服装品牌，于7月15日公告了2020年第二季度及上半年营运表现、中期业绩预告以及DESCENTE中国重组事项。尽管受情影响，其二季度零售恢复情况仍超预期，后期的股权调整也将发力中国市场开拓。从长期的角度看，其占领高潜力市场，值得中长期投资。
一、近年来多品牌、国际化策略持续得到验证
根据Bloomberg数据，2019年后安踏的估值水平有明显提升，PE从1月底的18.9倍，逐步提升至10 月底的最高值23.6倍，年中最高甚至突破30。东方证券认为PE的提升主要由公司经营业绩不断超出市场预期的表现而拉动。而业绩不断突破的原因主要是其品牌矩阵的战略实施成功。
各品牌协同发展拓宽辐射范围
从产品覆盖范围来看，多品牌矩阵建立了不同细分赛道的产品势能。安踏品牌覆盖大众市场，FILA覆盖高消费人群，ASP也大幅高于主品牌，而且经过多年的培育和安踏主品牌均销售超百亿，双百亿的品牌组合在国内行业中一枝独秀。2019年收购的Amer将在户外领域在未来对整体的品牌势能进行有益补充。
其中，FILA于2015年、2017年分别成立FILA KIDS与FILA FUSHION两个子品牌，实现年龄层全覆盖，并在2019年对集团总收入贡献高达到43.5%，成为安踏增长新引擎。东方证券分析称FILA超高零售增速并一骑绝尘的原因主要有以下3点：
1）精准定位25-35岁人群运动时尚需求，有效填补了当时国内运动时尚品类的市场空白；
2）通过「多场景打造」适应消费环境变化，扩大品牌覆盖人群和市场影响力；
3）管理层的超强执行力和狼性文化。
除了近年来FILA的成功崛起在加强安踏的市场估值和认可度，国内冰雪产业政策、滑雪运动兴起及户外市场潜力也利好公司估值的驱动力。
一方面，Amer旗下主攻冬季体育运动市场的高端产品迪桑特于2016年底加入安踏后，通过其科技属性较强的研发产品赞助国内外多个国家队和营销渠道借助知名艺人获取流量进一步缩短盈利周期，在未来的市场份额上，结合国内冰雪产业规模扩大,带动冰雪服饰、装备等用品需求大幅增长，其作为冰雪领域领先品牌市场潜力较大。
另一方面，冬奥会与Amer旗下产品的契合度较高，参考安踏过往对奥运会的赞助历史，东方证券预计在冬奥会前后安踏必然会加大营销投入预算，同时2022年前始祖鸟和萨罗蒙的门店也将实现加速扩张。
二、未来Amer Sports带来中长期估值溢价
展望未来，2019年安踏通过杠杆收购Amer Sports后，如何对这块业务进行估值持续成为市场讨论的焦点。与市场部分观点不同，东方证券认为，2大因素导致Amer的价值没有反映在股价之中：
1）短期内受海外疫情不确定的影响，市场担心Amer Sports 可能的大幅亏损对盈利造成的拖累，因此还未把并购Amer Sports后产生的长期协同效应溢价体现在股价中；
2）最大潜力的中国市场在门店渠道对比竞争对手Columbia、The North Face来看，仍在需要时间的培育。
因此，从长期来看，借鉴全球运动休闲巨头VF公司多品牌的发展历程，东方证券认为Amer Sports旗下的优质稀缺多品牌将给安踏带来远期估值溢价。主要原因在于运动服饰乃至整个服装赛道中，多品牌运营成功的企业是极为稀缺的标的，从VF的估值走势来看，市场愿意给多品牌运营能力出色的公司额外的估值溢价。
此外，安踏体育于近日公布，合营迪桑特中国建议进行重组，包括向迪桑特中国注入新成立实体IP SPV 90%以及中国知识产权(包括于中国的DESCENTE商标)权益，这也意味着Amer sports旗下的Descente品牌业务未来会在中国加速及扩展。
