原标题：越涨越猛！美团股价冲破200港元，未来还有多少上涨空间？ 来源：富途资讯
本文精编自：方正证券 | 美团点评-W（3690.HK）专题之估值篇——怎么估值？看多少空间？
本文拟从估值角度讨论美团点评的安全边际和上行空间，致力于回答如下问题：如何对美团进行估值？美团的安全边际在哪？美团上行潜力如何？市场空间有多大？美团关键指标横向比较、纵向比较，如何解读？
方正证券认为，美团领导地位确立，未来增量可期；美团估值逻辑短期看外卖业务的盈利，中期看在线营销服务的占比提升，长期看新业务的业绩推动和新增长曲线的孕育；此外，美团2023年总市值将达16650亿元，对应股价285.02元（313.21港元）。
1，美团各项主营业务在行业里的定价力？
美团点评强势点在于各业务所造就的基础能力可以共用，对商家有很强的把控力。
餐饮外卖
兼具流量和盈利使命，特点是，高频率、大流量、低毛利，本质是，为低频业务输送流量；线下商户资源的重要抓手；搭建了完整且高效的即时配送网络；盈利规模有一定天花板，但盈利能力不可小觑。
到店、酒店及旅游
现金牛业务，巨大且平稳的盈利能力为美团在探索新业务和已有业务改善提供了良好的资金保障。从根本上支撑起多个品类的业务，实现各个品类交叉营销和完整o2o闭环；美团能够获得酒店相应地理场所的非住宿订单，营销同时帮商家实现盈利。
新业务和其它
完善C端，扎深B端，布局逻辑有三条线：
①在C端服务基础上，向供给端转移，在各个垂直行业做更深层次链接（主要包括RMS餐厅管理系统—满足商户效率管理需求，快驴进货—匹配商户供应链需求，美团金融—对接商户经营和金融需求等）；
②纳入高频新业务，为平台输入新的用户流量，增强各个业务之间的协同效应；
③利用已有的及时配送运力，整合提升配送效率。
2，美团各项主营业务市场空间有多大？
餐饮外卖
①业务驱动层面，预计2023年交易用户数提升至5.5亿，单用户交易笔数提升至24.8，总交易笔数提升至135.9亿，单笔交易金额53.2元，因此总交易金额将达到7227亿元；
②情景分析，2023年基准情形下美团外卖GMV将达7200亿。
2019年全国餐饮收入46720.7亿元，同比增长9.4%，过去5年，中国餐饮业保持稳定增速，CAGR达到9.7%。COVID-19疫情冲击下，2020年餐饮业受损严重，2020年1-5月收入同比下降36.5%。预测全国餐饮业收入2020年全年下降25%，2021年反弹至原有水平，2022-2024年保持6%的增速，预测2023年全国餐饮收入5.5万亿元。美团外卖2023年GMV假设：
• 悲观情形：外卖渗透率下降至15%；2020年顺丰切入外卖，主打团餐配送，若新竞争者对美团造成冲击，在悲观估计下，美团市占率由65%下降至60%。
• 基准情形：受疫情驱动，中高端餐饮上线外卖且更多人形成点外卖的习惯，预计外卖渗透率将上升至20%；竞争格局长期维持，美团市占率不变。
• 乐观情形：生活节奏加快，「懒宅文化」等因素持续推动外卖渗透率提升，进一步上涨至25%；美团在低线城市的优势持续扩大，市占率提升至70%
到店、酒店及旅游
受益于酒店预订在线化率提升，美团在低线城市酒旅市场的优势持续扩大，本地生活服务持续拓展，到店及酒旅业务GMV仍将稳步提升，预计2023年总交易金额3224亿元。
本节补充
1、对比海外外卖配送巨头Ubereats、Deliveroo的30%-40%的外卖佣金率，美团当前的外卖佣金率仅为12.6%，长期看有较大提升空间，预计到2024年美团外卖佣金率提升至15%，外卖业务总变现率提升至18.5%。
2、到店、酒旅由佣金抽成为主的收入模式转向以营销服务为主，在线营销服务的收入变现率有较大提升潜力：1）随着商家数量增加，竞争加剧，未来会有更多商家选择投放广告；2）商家越来越重视效果广告，将来更倾向在美团投放效果广告而不是投放渠道广告。
3，美团如何估值定价？
SOTP估值
外卖业务PS估值，在全球范围内，我们选取了5家美团外卖业务的可比公司，平均PS（LTM）是14.2倍，中位数PS（LTM）是14.6倍，平均PS（2020E）是7.7倍，中位数PS（2020E）是7.2倍，考虑美团的高成长性和稀缺性，我们给予美团外卖业务8.0倍PS，对应市值10420亿元。
到店、酒店、旅游业务取PS估值和PE估值所得结果的平均值，预计到店、酒店、旅游业务2023年目标市值为3680亿元。则美团2023年的安全边际市值为14100亿元。
在此基础上我们预测新业务及其他：
①餐饮B2B供应链业务，我们预测3-5年内美团的市场份额将达到10%，对应营收规模1654亿元。采用PS估值法，对照日本，加拿大，美国的生鲜配送平台Oisix ra daichi，Goodfood Market, Sysco，我们给予美团1.0x的PS估值，该业务对应目标市值为1654亿元；
②共享充电宝业务，凭借美团在商家端和用户端的优势，美团有望成为主要玩家之一。假设美团共享充电宝市占率20%，营收达到60.8亿，净利润15.2亿，对应30倍的市盈率，则美团充电宝业务2023年的目标市值为456亿元；
③共享单车业务，假设美团单车单用户价值为120美元，而美团当前小程序及独立APP活跃用户数量合计约4000万，则美团单车业务的目标市值为48亿美元，折合人民币约340亿元；
④网约车业务，网约车：出行领域目前滴滴一家独大，占据91%的份额。滴滴的龙头地位难以撼动，预计这一竞争格局仍将维持。美团打车当前的市占率与神州、曹操相近。2018年曹操专车融资时估值达到100亿元。据此估算美团网约车业务的估值约为100亿元。
综上，美团2023年总市值将达16650亿元，对应股价285.02元（313.21港元）。
财务分析
费用：销售及营销费用占收入百分比持续降低
2017年-2019年销售及营销费用持续增长，但2018年到2019年其占收入的百分比由24.3%降至19.3%，公司的销售生产力及营销效率正在提高。
资产回报率扭亏为盈，经营活动净现金流首次为正
资产回报率由2017年的-4.1%增至2019年的0.3%，扭亏为盈，实现正的投资回报率，盈利能力逐渐加强。
运营能力：应收账款周转天数下降，上游供应商账期逐渐缩短
2017年-2019年应收账款持续增长，2019年应收账款超过73亿元，但近两年周转天数较2017年有所减少，维持在27天左右。
员工数量递减，人均创收增速快于人均薪酬增速
截止18/19年底，公司分别58390/54580名全职员工，员工数量在减少（2018年进行优化调整，2019年裁员），但是2019年人均薪酬为22.7万元，较2018年增长4.4万元，员工整体福利待遇提升。同时，在人均创收方面，2019年人均创收177.2万元较上一年增长近60%，员工创收能力持续优化。
