原标题：微创医疗投研汇总-【马喆朋友圈】第四期团队研讨会 来源：马喆
来源：雪球App，作者： 马喆，（https://xueqiu.com/8696020763/145586324）
微创医疗投研汇总-【马喆朋友圈】第四期团队研讨会
前言：
文章投资观点仅代表“马喆朋友圈”管理员个人观点，不代表马喆老师观点。全文仅供团队成员学习使用。投资结论不作为投资建议或投资依据，也不向任何人推荐股票。
由于篇幅有限，本文仅提纲挈领汇总团队研究成果。由于每份研报有自身逻辑，同时财报分析、业务梳理及竞争格局内容篇幅过大，故无法在本文完整陈述。详细研报内容见文章结尾处链接。
一、公司简介及基本面简析
（一）公司简介
微创医疗由常兆华博士1998年创立于上海张江。创始人常兆华博士毕业于上海机械学院（现上海理工大学）后，留学美国纽约州立大学获生物学博士，在美国医疗器械公司工作多年，回国创立微创医疗。
微创医疗早期主要产品是心血管支架，通过外延收购和内生发展扩展业务领域。目前主营业务包括心血管介入，骨科医疗器械、心率管理（心脏起搏器）业务、大动脉及外周血管介入产品业务、神经介入产品业务、外科医疗器械业务。
截至2019.6月，公司拥有专利3500余项；截至2018年末，公司共有15个产品进入NMPA绿色通道，在全国所有医疗器械企業中排名第一。（智国）
（二）基本面简析
1、历史财务数据评价
费用率高，研发费用支出大。研发费用常年占销售收入比重13%以上，部分年份超过17%。除研发费用外，公司销售费用率常年30%以上，费用率总体在60%以上。
毛利率高，净利率低，roe低，公司历史盈利能力差。公司毛利润水平总体保持在70%左右的水平，缺点是公司过去损益表利润差，导致公司市值多年保持低位。
公司运营管理能力需提高。存货周转天数高，应收账款管理较差，公司资产负债率水平也不低。好在经营现金流净额/净利润过去三年表现较好，流动比率1.2左右。
公司2019年业绩预告。2019年归属于母公司股东净利润不少于4500万美元，同比增长不低于88%。剔除一次性投资收益，2019年扣非仍亏损。（云鹏）
2、对标公司财务数据对比
（1）微创vs美敦力
营业收入复合增速:微创 10年20.23%。近5年16.14% 美敦力近5年11.97%。毛利率：微创和美敦力的毛利率长期保持在非常高的水平。净利润率：微创很不稳定，其中14年15年是负数，近几年也只有个位数，美敦力则很稳定。 ROE:微创和美敦力都太低了，都不到8% 。应收情况：美敦力的应收占比更小，周转天数更低。 存货：美敦力的周转天数更低，微创的周转天数太高了。 净利润：微创和美敦力差得太远，14，15年还出现亏损。14年亏损原因：收购产生54.2百万美元亏损，商誉减值23.3百万美元，为收购产生的借款利息13.0百万美元。剔除上述影响，14年净利润30.9百万美元。
总结：从过去的营收，净利润率，净利润，ROE上看不出一家优秀公司的样子，且负债率高，资产质量一般。但连续10年保持67%以上的高毛利率和所处的医疗器械赛道，让这家公司的成长性具备了很强想象力。（鹏程）
（2）微创vs乐普
乐普运营管理能力及成本控制能力优于微创。乐普费用率明显低于微创，除去微创的高研发支出，微创盈利能力仍弱于乐普。乐普业务更聚焦，微创业务版块多，管理费用更高。乐普的存货管理同样更好。
乐普历史盈利能力更好。二者毛利率水平相当，净利率及roe差距明显。市值上也体现了乐普医疗过往优秀的公司治理。乐普是优秀的高端医疗器械龙头企业，乐普的市场开拓能力、运营管理和成本控制需要微创学习。（云鹏）
（3）微创vs乐普vs威高
从年报数据可以看出，三家公司的营收增速都是非常的强劲，毛利率也均过60%，从研发费用和占比来说微创的研发投入是最大的，从业务上看微创布局的赛道最多，乐普最专注，威高的产品线广泛。
微创医疗：综合拓展型。微创医疗在几乎所有高值医用耗材所有主要细分赛道上都有布局，微创在心血管领域也是乐普的最大竞争对手，微创在各赛道实力都很强，通过海外并购实现了心血管介入，骨科，心律管理等多赛道布局，践行多元化，全球化战略，可以想象的空间的确很大，可见微创的目标是想成为像美敦力这样的巨头。
乐普医疗：生态构建型。乐普围绕心血管开展疾病预防-检测-诊断-产品开发-医疗服务-康复等多方面的业务，打造全价值链闭环的生态企业。乐普医疗依靠研发投入和频繁并购打造心血管生态圈，乐普并购了许多有竞争力的药品，可见乐普的目标不是一家医疗器械公司，也是非常有战略眼光的。
威高：综合拓展型。威高集团的产品线更为广，除了介入类和植入类高值耗材之外，还有血液透析耗材，以及安全输注，检验诊断，消毒等众多领域的耗材和设备。（茜雯）
二、公司业务
（一）公司业务
公司核心业务为心血管介入、骨科、心律管理业务。三项业务占营收比例为 89%。而这三项核心业务都处于非常好的赛道，伴随中国老龄化趋势，相信这三项业务整体市场需求未来会有较高的持续成长。
血管及神经介入业务未来有望保持稳定增长。公司三项核心业务中，心血管介入业务为重中之重，为公司贡献现金流，利润占公司总体利润的220%，弥补了其他业务亏损。过去十年，心血管介入业务利润由2008年0.36亿美元，成长为2018年0.71亿美元，年复合增长率7%；考虑到公司主营业务分拆，如果纳入神经介入业务、大动脉及外周血管介入业务，那么公司传统的血管介入业务营业收入年复合增长率为12.1%，利润年复合增长率为9.5%。公司有着良好的内生发展动力。
骨科业务保持谨慎乐观。骨科业务在国内是个庞大的市场，2013~2017年复合增长率为17%，预计未来5年复合增长率为15%。
心率管理业务2018年收购，4月份并表。未来业绩仍需要观察。大动脉及外周血管介入、神经介入两块业务，目前属于快速成长期，相信未来仍能保持稳步增长。外科医疗器械2012收购东莞科威医疗器械以来，营业收入保持稳定，每年的亏损金额比较小。手术机器人、心脏瓣膜业务，目前处于投入期，未来前景无法判断。（智国）
（二）创新优势
年内，有植入式心脏起搏器、Firehawk™支架、分支型主动脉覆膜支架及输送系统以及三维心脏电生理标测系统。
骨科产品SuperPATH™技术，首款国产全膝关节置换系统产品Aspiration™内稳定型全膝关节置换。
心律管理业务中，CompassAnalyzer™起搏系统分析仪和Beflex™主动固定螺旋电极导线。
电生理医疗器械业务中，研发的第二代Columbus™三维心脏电生理标测系统和EasyFinder™3D磁定位型可调弯标测导管。
神经介入产品业务中，Tubridge™血管重建装置，包括新一代Fontus™分支型术中支架系统、椎动脉雷帕霉素靶向洗脱支架系统以及新一代VitaFlow™ II经导管主动脉瓣膜及可回收输送系统。（永强）
（三）行业空间及竞争格局
（见结尾处链接）
三、定性评价
这是一家有抱负，着眼于国际市场公司，但业绩一直以来与ROE起伏不定，公司的营收增速稳健，但很大程度上来自于外延并购，公司高毛利率、经营性现金流良好，但资产负债率接近60%，存货及应收周转都不快。主营业务突出，其他板块有待提高。公司并购业务，加快企业成长。（永强）
公司的优势包括：公司战略清晰，业务集群具有前瞻性；公司产品具有广阔的市场前景和真正的国际市场竞争力；强大的股东背景和全球化专业化的管理团队；国家政策扶持及中国巨大的市场需求前景。公司的隐患及不足包括：提高企业运营管理能力，控制费用率；提升市场拓展及销售能力；注重核心管理团队稳定性；未来医疗器械集采政策的潜在负面影响。（云鹏）
四、估值
我们相信微创介入业务（包括心血管介入、大动脉及外周介入、神经介入）有良好的发展前景，未来10年大概率能够保持15%以上的增速。未来10年利润估值约27亿美金。骨科业务我们相信正在改善过程中，未来发展前景取决于公司能否抓住最近几年的国产替代黄金期。考虑到国产化及自主研发进展，近期的收入增速提速，我们保持谨慎乐观。国外业务按照收购金额估值，国内按照20%增速估值。骨科业务估值4亿美金。心律管理业务及其他业务我们也无法合理估值,按照收购价格给与一定溢价估值，约3亿美金。按照上面3部分,微创医疗总体估值 34亿美金, 港币 264亿。（智国）
采用十年净利润法，每个业务版块未来十年产生的净利润进行加总来估值。预计公司未来十年产生的归母净利润为36.6亿美元。换算港币市值283.98亿，对应股价16.45元，安全边际9.87-13.16元。（云鹏）
预测高值耗材领域未来十年20%—25%的增长,微创跟上行业增速，按十年净利润估值法，合理估值应该在30pe—40pe，40pe以下持有应该是比较有安全边际的，不过鉴于微创还处于并购，扩张阶段，短期财务数据表现不会好看，骨科业务，心律管理业务都还要观察未来能否进展顺利。（茜雯）
鉴于对公司的定性和定量的分析，本人给予20-25%的增长率，也就是在31-41倍PE之间可以买入，内在价值是3.37元。预留出安全边际，基于我对公司的定性分析，我判断公司未来十年为一般公司，设定8年回本，可以算出合理买入市值在37.02亿，买入价格在2.15-3.37元左右。因为2019年的年报没有出来，所以估值有滞后的因素，故我算出的估值偏低。（永强）
研报链接：
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云鹏：网页链接
茜雯：网页链接
