原标题：30年深挖一道“护城河”：达利食品或是巴菲特最爱 来源：小知黄蓝道
来源：雪球App，作者： 小知黄蓝道，（https://xueqiu.com/1655400419/142353444）
不少投资者都知道巴菲特投资了卡夫亨氏食品，它是美股中不折不扣的大牛股，但是有这么一个公司消费者肯定都不陌生，肯定都吃过它的产品——达利园蛋黄派！其实它还有很多知名品牌，比如可比克占据薯片第一品牌！还有和其正！好吃点！豆本豆！乐虎！但是你或许不知道它们都出自达利园食品。由于港股市场的流动性问题，公司近年来未被市场追捧，而它的股息率已经接近5%。作为国内食品行业龙头公司之一，其估值横向对比双汇、伊利均具有有较大吸引力，投资者可重点关注。
读完一篇来源“木易楊价值日志”关于达利园的文章，将达利食品加入了自选股。
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正文：
在“全民科创”的时代，中国投资者的目光几乎都被科技股吸引去了。但如果将投资周期拉长就可以发现，不论是欧美国家的成熟资本市场，还是A股、港股，优秀的食品饮料企业一直在给投资者带来稳健回报。
食品饮料是巴菲特喜爱投资的板块。其生涯第一次“芒格式”投资——也就是用较高价格收购高质量资产，就是对喜诗糖果的收购。当时的收购价格是大约12.5倍市盈率、2500万美元。他将此称之为“一生中最重要的投资”，直言是芒格让自己从猩猩进化到了人类；
1988年，巴菲特在当时股票市场暴跌的大背景下，第一次大规模建仓可口可乐公司，当时其市盈率是13.7倍，并且在被套之后继续加注，从此之后便再也没有卖出。
这些正确投资并非是一厢情愿的坚持，而是有着深思熟虑的体系化投资逻辑。对于大多数的投资者来说，凭运气买到优秀的食品饮料公司，并获得一些收益并不难，难的是如何理解这个系统性的投资体系，并在机会再次出现时，坚定地去执行它。
A股和港股市场的食品饮料企业为数不少，但并非所有都符合巴菲特的投资理念——它们或者质地不算太好，或者因为过高的关注度，已经涨到了比较高的价位。一家拥有诸多知名产品品牌的港股上市公司达利食品（03799.HK）却刚好在这两种不佳状态之外。
一方面，其良好的业绩和财务表现，契合了巴菲特等成熟价值投资者的选股标准，另一方面，由于身处港股远离喧嚣，和长期以来的低调务实作风，其尚未获得来自投资者的过度关注。
现金流强劲，无任何借款
达利集团2018年的年报中，赫然写着一句话：“截止二零一八年十二月三十一日止年度及於该日，本集团并无任何借款。”
这在杠杆盛行、负债率偏高的中国企业界可谓凤毛麟角。和零负债相对应的，是截止2018年末其账上的现金和银行结余金额已经达到了100.79亿元，资产负债比率仅为15.5%。
到2019年中报，这一数字攀升至124.33亿元，流动负债有38.36亿元，并且其中绝大多数是应付股息、应付账款和其他各项应付费用，真正借贷性质的“狭义负债”仍然是零。
巴菲特有一句著名的话，“现金流是氧气，99%的时间你不会注意到它，但一旦没有后果会很严重”。在巴菲特的投资体系中，企业的造血能力是选股的一个关键指标。因为现金持续流入，才能使企业这个有机体蓬勃生长。
他长期持有的爱股BNSF和MidAmerican就是这样的企业。他在给股东的信里面多次强调：我最讨厌听到息税折旧摊销前利润这个词，好像那些支出可以用魔法变出来一样。
仔细分析，达利集团能有如此强劲的现金流，得益于其独特的销售结构。这个年销售额近210亿元人民币的食品饮料龙头企业深度、立体的渠道既可以覆盖全国主要核心市场，同时也如毛细血管一样深度下沉到三线以下城市和乡镇。扁平化的渠道，缩短了其现金回流的路径，保证了其拥有强大而持续的现金净流入。
实际上，在账面上一直保有充沛的现金，也从一个侧面印证了企业管理层的管理理念。这也是巴菲特一直看重的企业家特质，即专注于自己的本行，把主业能力发展到极致。
作为一家民营企业，达利的管理层在过去的30年一直坚持在食品饮料领域深耕，在拥有大量现金的情况下，也并未因为惯性驱使，进行超越能力之外的非理性扩张。
“当惯性驱使来临时，理性经常枯萎”。改革开放过去的近40年里，中国知名的民营企业因为这种非理性扩张而销声匿迹的例子并不鲜见。
另一方面，对于股东，这家企业也会给予丰厚的分红。达利食品2019年中期财报期间，其进行了特别派息。派息率从去年的52%增加到100%，年化股息率超过6%。这意味着，投资者在不考虑股价增长的情况下，仅仅拿派息就有年化6%的回报，同时还可享受股价上涨带来的收益。
在全球降息甚至一些国家处于负利率的背景下，其股息率甚至稳赢银行存款。
30年，深挖一条护城河
巴菲特每次给股东的信里面都提到，他投的企业一定要有很深的护城河。
“那些具有宽阔持续的护城河的企业，它们的产品或服务能给投资者提供回报。对我来说，最重要的事情是弄清楚护城河有多宽。”
对于一家在激烈的市场竞争中成长起来的中国民营企业来说，罗马不是一日建成的，“护城河”也不是一日成就的。达利食品在激烈的市场竞争中脱颖而出，并创立一道属于自己的“护城河”，足足经过了30年的时间。
达利的“护城河”既包括它持续成功打造的几大国民品牌，也源自于其多年经营创造的规模优势与渠道优势。
对于消费者来说，一旦对某种品牌形成了固定的认知，就会将商品品类与这个品牌直接划上等号，进而排除其他竞争性选项。
达利在30年的时间里，相继打造了达利园、可比克、好吃点、和其正、乐虎、豆本豆，美焙辰7大品牌，这些品牌中的大多数都是耳熟能详的国民品牌，且都在中国市场取得了前三的市场份额，分别覆盖烘焙休闲、短保面包、薯片、饼干、功能饮料、凉茶、豆奶7大品类。由这7大品牌组成的品牌矩阵构成达利食品的第一道护城河。
达利食品的第二道护城河是全国性的产能布局以及宽广、扁平、下沉的分销渠道。目前，达利在全国18个省份建立了36个食品饮料生产基地。每个生产基地均临近区域的核心市场。规模化的布局不仅大大降低了生产、物流等成本，而且保证了其在每切入一个新品类时，顺利完成全国性的产能布局。
2019年，“渠道下沉”成为了中国企业和投资界最热门的话题。有人直言下沉市场是中国最有希望的经济增量空间，是每家企业的必争之地。
从创业伊始，达利就坚持覆盖全国性的市场，通过5400多个经销商和250万个销售终端构成了巨大而扁平的销售渠道，下沉触达全国近3000个县级市场。
凯度调查报告指出，目前有13家中国企业的产品能覆盖过亿的城市家庭，达利集团已经是其中之一。这个体系不但能为中国绝大多数消费者提供服务，而且在当下更能尽享城镇化过程中的消费升级红利。
如果说品牌、产能布局以及渠道优势，像一家企业的基础设施，那么对于市场需求的理解与把握则更像是一道无形的护城河。从解决温饱，到休闲文化、到运动娱乐、到营养健康，伴随着经济发展和生活方式的改变，消费者对食品饮料的需求在不断变化。
达利的品牌与产品矩阵演变过程，正好反映了其对市场趋势的把握。拆解市场变化的趋势，解决消费者的痛点，是达利集团的独具慧眼之处。
高盈利低估值：ROE24%，PE16
巴菲特最为人所熟知的股票投资原则之一，就是寻找价值洼地。在国内他甚至被形象地描述成一个地主，平时“满村转悠”，看谁家的土地肥沃粮食长得好，一遇灾年就下手买过来。
看似有些戏谑的比喻，却比很多高大上的解释都更能说清楚巴菲特的投资策略：想要获得成功的投资，一方面必须选择质优股，另一方面，也需要在股价偏离内在价值的时候出手。而对于大多数优质资产来说，只有在难熬的灾年中才有可能出现足够低的价格。
按照这个思路去分析，一些市场上炙手可热的明星股，就显然无法成为巴菲特的投资对象。例如在2019年之前连续涨了10多年、有“港股小茅台”之称的维他奶国际（00345.HK），就在2019年中出现了一波40%以上的大幅度下跌，而下跌的原因是其之前良好的业绩表现导致了太高的涨幅，最终形成高估和下跌，贸然投资就意味着陷入亏损。
在A股市场中，包括茅台、五粮液、绝味食品、桃李面包在内的一系列食品饮料企业，也大多出现了类似的情况，市盈率普遍在30倍以上，这样的定价对于投资者来说不算友好。
巴菲特历年所投资的公司，绝大多数ROE（净资产收益率）都在20%甚至更高。大多数价值投资者也将ROE视为最重要的企业盈利能力衡量指标。
2018年年报，达利食品的净资产收益率高达24%，净利润率19%。这个数字甚至超过了上市公司中的一系列著名食品饮料和酿酒企业。
从2012年到2018年，达利食品的销售毛利率从16.49%一路提升至2018年报的38.59%，并且在2019年中报中达到40.99%的历史最高点。
这样连年增长的数据，意味着企业选择赛道的独具慧眼，且企业的成本控制能力越来越强。
众所周知，红海市场竞争白热化，难以支撑高毛利。而达利选择进入的都是蓝海市场，空间广阔，竞争也相对有序。
功能饮料、豆奶、薯片、短保面包，这几个增长最快的产业的毛利率在40-70%之间；而达利的规模优势和渠道分布优势，又使得销售费用稳定在销售收入的18%。两者的叠加效应，保证了毛利率和经营利润率的持续攀升。
2015年上市以来，达利食品分别取得了7.71%、9.47%、8.26%的股东应占溢利增长，表现稳健。考虑到达利食品旗下产品的品牌力、成本控制能力和下沉市场广阔的空间，保持并超过8%左右的净利润增速并非难事。
在这样的业绩水平增速下，目前16倍左右的市盈率比A股、港股其他优秀的食品饮料企业要低不少，已经是一个相对较低的估值水平。
对标欧美巨头，但坚持投资国运
食品饮料是市场空间规模最大的行业之一。2018年，我国仅食品工业总收入就有9.02万亿元之多。对于“滚雪球”而言，这无疑是一条长长的雪坡。
由于人类需要每日果腹，并且辅以日常的吃吃喝喝休闲，食品饮料消费呈现出非常明显的高频和抗周期性。在不断重复消费的基础之上，最终形成了食品饮料公司超长的企业寿命和庞大的收入利润规模。
其中行业内的欧美巨头企业布局全球市场，占据了行业价值链的最顶端。规模最大的食品饮料巨头雀巢，经过连续几十年的不断上涨之后，市值已经超过了2.2万亿元之巨，并且市盈率长期保持在30倍以上；
旗下有百事可乐、乐事薯片、桂格燕麦等品牌的百事公司，通过多元化的品牌产品不断扩张业务半径，2018年全年归母净利润已超过870亿美元，销售毛利率高达54.56%，目前市值超过了1.3万亿元；
合并之后的卡夫亨氏，也是食品饮料界跨国企业的代表，虽然经历了大幅度下跌，仍有超过2600亿元的市值。
另外，以Costco为代表的、向上切入到食品饮料产业中的零售企业，也充分享有了市场空间扩容所带来的巨大好处。目前，Costco市值已经超过9000亿元，成为市场表现最强劲的线下零售企业。
相比这些已经“功成名就”的跨国食品饮料巨头，以达利食品为代表的中国企业仍然有着足够的发展空间。
以达利发展蓝图中最年轻的家庭消费产业为例：达利计划在5-8年内把豆奶和短保面包分别发展为百亿级别的产业，相当于把目前的达利集团的体量再翻一番。
这个宏大计划一方面是基于自信，另一方面是基于对中国市场持续发展的信心。达利没有选择走国际化的道路，而是专注于深耕中国本土市场。
正如巴菲特所说的，他的事业成功是由于坚持投资美国的国运。21世纪，中国是世界的发展引擎。专注于中国市场的达利，也坚信中国的国运昌隆是企业发展的最大保障。
从达利食品过往的战略、经营和产品打造战术上看，其目标都是服务于绝大多数的中国消费者，而不仅仅是某个区域或者某类有较高消费能力的群体。达利的产能布局、经销体系、产品类型、定价等整个商业模式都是围绕这个目标而设置的。
也就是说，达利食品和那些千亿级欧美食品工业巨头有着共同的基因——最大广度地占据市场，最大深度地满足消费者饮食需求，这与目前中国市场上绝大多数地域性、单品牌食品饮料企业有着本质不同。
企业兴衰是常态，一个优秀的企业，会以满足消费者需求为目标，能够依据趋势的变化而不断实现自我发展。遵循“多品牌多产业”发展战略，把最广大消费者作为服务目标的达利食品，显然未来具备持续稳定发展的基因，这也将是很多优秀的价值投资者选择它的最大理由。
$达利食品(03799)$ $双汇发展(SZ000895)$ $伊利股份(SH600887)$
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