原标题：再探维他奶 来源：福爸
来源：雪球App，作者： 福爸，（https://xueqiu.com/7636370672/140905990）
去年12月，经过短暂调研之后，我发表了 网页链接
文中主要有几个总结：
北京超市观察，维他豆奶的销量，不如其它含奶饮料，同时软饮料市场竞争很激烈。
维他柠檬茶的口味特殊，一时难以接受，但销量惊人。
后面2个月，一直在观察维他奶，尤其是这一段时间宅在家里。研究结果如下：销量定价分析
先说豆奶。对于软饮料竞争激烈的大背景，由于对手太多，战场过于复杂，我决定暂且放开不考虑，单独聚焦到豆奶上。俗话说，萝卜青菜各有所爱，碳酸饮料、奶味饮料、茶饮料、植物蛋白、运动饮料，喜好的地域、群体甚至季节都有不同。只要维他在豆奶上能做到no 1，相信也能有不小的市场。
下面是京东上，达利集团豆本豆的销量售价情况：
24盒与15盒都是42块钱，而且24盒的评价数小于15盒评价数，显然不符合常识。在评论区找到一些评论，如2盒61块（相当于15盒30.5元）、一瓶2块钱，天猫超市销量最大的也是24盒装也是满2件5折（相当于24盒35元），故判断盒均价实际在1.5元-2元，而京东总评价数约50万。
下面是京东上，维他豆奶的销量售价情况：
维他的售价我观察过几个月，一直都是这个水平，没有其他优惠，24盒59.8~56.9元，16盒单价37.9元，即每盒单价2.4~2.5元。总评价数约180万。
如下是伊利植选在京东的评价数，评价数实际是合并计算的，加起来才是14万。
250ml * 12盒卖48元，盒均单价约4元？真相在这里，去掉特别高和特别低的售价，大部分其实是38元，约3.2元一盒。（受篇幅影响，其它38元的截图不一一展开，可前往京东植选的评论问答区查看）
即实际单价和评论数如下：
达利集团豆本豆，盒均单价1.5~2元，评论数约50万；
维他 豆奶，盒均单价 2.4~2.5元，评论数约180万；
伊利 植选豆乳，盒均单价约3.2元，评论数约14万。
从销量定价的维度来看，维他的竞争力肯定是强过豆本豆的。至于跟植选相比，我觉得还得看谁的口味更好。在下一节，我们再来寻找答案。
再来看柠檬茶，下面是在京东搜索柠檬茶的情况
除了冲泡的柠檬茶--这个不太方便的品种，维他柠檬茶几乎是即饮柠檬茶的代名词，售价则与维他都奶基本相同。
另外菊花茶上，京东上的即饮菊花茶，也几乎都是维他的，总量也很可观，不过相对柠檬茶、豆奶较小，这里并不展开。口味体验
先说豆奶，如下是京东里维他豆奶的评价截图
我总结了下评论表达的意思，基本是：很多人反映没有那么甜，豆味明显，比食堂或街边的豆浆好很多，小时候就爱喝，大人小孩都爱喝。口味选择很多。部分人反映喝牛奶爱闹肚子（中国人有不少乳糖不耐受，喝牛奶腹泻），喝豆奶没事。
这些评论也就解释了，上一节发现的、维他在豆奶中能遥遥领先的现象。同时也说明了，维他豆奶相比街边豆浆，是很有竞争力的。
伊利植选的评论，我也仔细看过，基本也是：豆味明显，比较香浓，大品牌让人放心。至于口味的对比，普遍都是认为，植选和维他豆奶强过豆本豆，谁更好喝则各执一词。这倒也跟上一节总结的售价销量吻合。
我在之前的文章网页链接中，强调了：
单价高于竞争对手的，且有一定销量的，属于竞争力最强的第一等级
第二个等级是售价相当，但销量远超对手
第三个等级是售价比别人便宜，销量超过对手的。
第四个等级是售价比别人便宜，还卖不过别人的
需要补充的是，单价高于竞争对手，体验（口味）也要超过对手，才能算第一等级，代表就是苹果、茅台。否则不就成了皇帝的新衣，迟早要被拆穿、局面无法持续。
植选是否属于豆奶的第一等级，暂时我虽不能确定，在豆本豆、街边豆浆面前，维他豆奶至少能作为第二等级完胜的。
接着说柠檬茶，如下是京东里，一些有代表性的、维他柠檬茶的评价
我总结下维他柠檬茶评论主要表达的是：没有可乐和红茶那么甜，有柠檬涩味但不太涩，甜酸涩搭配的比较好，吃火锅解辣必备，冰镇效果更佳。有些人喜欢普通的，有些人喜欢低糖的。
柠檬茶我第一次喝的时候，感觉味道很怪，很涩。第二、第三次喝感觉没那么难喝了，不像以前那么排斥了。到第四第五次喝，感觉还很独特的，味道还行。后面我又对比了跟其它红茶、绿茶、椰汁。
统一冰红茶，标称柠檬茶饮料，配料有浓缩柠檬汁。而维他柠檬茶，配料也有浓缩柠檬汁。统一的入口只是有淡淡的柠檬味，维他强的有两点，一是有淡淡的酸味，二是在咽入喉咙后，会有股淡淡的柠檬味，从喉咙返回到口腔，故统一红茶相比维他柠檬茶，差距还是很大的。康师傅的柠檬茶我也对比过，口味也比维他差很多。前一段，我又尝了以前喜欢喝的康师傅绿茶，现在感觉也是比较淡的。维他柠檬茶唯一的缺点，就是喝完以后，口腔有轻微的黏腻感，这一点比对过可乐的口感，还是略显不足。椰树的椰汁，喝的也还行，有淡淡的清新椰子味，不过就是喝完没什么感觉，大概几个月不喝，我也不会想起他的味道。
至于维他的菊花茶，菊花香味还是比较明显的，总体上口味偏淡，喝完没有味蕾残留。不过我觉得，吃了辣的、或者火锅后，菊花茶是个不错的解渴饮料。
我在上一篇关于维他奶的分析文章说，表达了对软饮料竞争激烈的担忧。近几个月来，我一直在思考，为什么只有可乐可以长盛不衰，热销全球，而其它的软饮料则热卖最多几年，城头变幻大王旗？
通过将柠檬茶、红茶、绿茶、椰汁等的对比，我总结出一个标准：最好的软饮料，不仅要好喝，还要风格独特，喝完还没有口味残留。
可乐的粘性是非常强的，我个人来说，开心了想喝，遇到郁闷的事想喝，干活累了也想喝。据我所知，身边有很多中青年男性，都是喜欢喝可乐的。我曾经认识一个给可口可乐做经销的，说大概在2000年前后，媒体上有很多说可乐有害的文章，后面他发现，这些文章的时间，刚好与茶饮料兴起的时间吻合。有很多的妈妈，是反对自己的小孩喝可乐的，她们自己也不喝，民间也一直流传，可乐杀精。可以说可乐近些年的增速放缓，是跟在中国--这个全球的消费市场，需求被传闻压制，有很大关系。否则可乐应该不止今天的发展状况。
如果说可口可乐是10分，我觉得维他柠檬茶至少能得8分吧。第一他的口味独特，酸涩感搭配适中，让人印象深刻。第二口味残留较小。故我觉得，不仅在香港和广东（柠檬茶目前强势市场），在其他地区，柠檬茶最终也就能抢夺红茶、绿茶的一大部分市场。财务分析
财报说明如下：
数据来源雪球，雪球的2020年报，对应周期为2018Q2-2019Q1，2019中报对应2018Q2-2018Q3，将雪球财报中数字减一更直观。故如下都仍然按美股习惯，称为19年财报，其它以此类推。
按A股习惯，将原财报中名词进行转换：
“收益” 转为 “收入”，
“销售及分销开支” 转为 “销售费用” ，
“股东应占溢利” 转为 “净利”，
“经营溢利” 转为 “营业利润”
财报没有扣非净利，采用计算公式：净利 - 非经营特殊项目
观察近7年半的财报，我发现如下现象：
1. 毛利是在持续上升的，这是好现象
2. 销售费用率比较高，13财年到现在，从约25%逐渐上升到约28%，对食品饮料企业来说，这是很坏的现象。海天味业和涪陵榨菜的销售费用率，长期来看均不超过20%，很多年份甚至低于15%。
3.应收比例太高，年中制度松一点，有应收可以理解，很多公司都有滚动赊销制度，例如涪陵榨菜，到年底把这笔赊销的钱收回来。但是即使看年底15%-10%的应收比例，还是非常糟糕的，相比之下，海天几乎没有应收，涪陵在年底的应收只有收入的不到0.5%。好的地方是应收的比例在逐渐降低，而应付、存货比例保持稳定，对比后面在内地市场的逐渐增长，感觉可以理解。说明前期在渠道那里没有太强的话语权。
4. 经营利率润是持续上升的，从约10%上升到约13%（上半年略高，这里数字为全年的），这也是好现象
5. 16财年的税项比例明显异常，其它年份都是经营利润的20%多点，而这年却只有不到6%，没有找到原因。
再来看各地区/国家的资产负债表
如下是各地区/国家的利润表
这两个表我们能得出如下结论：
1香港业务是个金蛋，可惜基本不增长了。（考虑到废青们闹了那么久，20财年估计也不怎么样）
2新加坡业务是个鸡肋，干了7年，收入增长了一点，利润起伏不定，最终还下降了，资产越来越少。
3澳洲业务不增长占比低，常年有利润资产却不增加，这不符合常识
4看点全在中国内地，虽然开始占比不如香港，但贡献了绝大部分的收入/利润增速，经营质量也在逐渐提高，资产负债率从约60%下降到不到50%，经营利润率从约10%上升到15.6%，终于能跟上香港业务。
另外，北美业务早就卖了，卖之前的14财年、15财年、16财年，营业利润分别是0.073，-0.014，-0.33亿港币。
可惜没有分地区的销售费用，不然就可以看出，是不是因为内地业务处于推广期，所以消费费用率太高。经营分析
13财年，佛山厂房开始运作
加上早先建立的深圳机房，从地图可看出，在大陆的消费市场应该只在广东。
13财年，关于澳洲/新西兰市场的描述，用词是竞争激烈，澳元轻微下跌影响财报
14财年，北美洲市场的描述，卖豆腐、面条
14财年，新加坡居然也是卖豆腐的
15财年，维他豆奶推出无菌PET塑料装，钙思宝和山水表现强劲，推出维他港式奶茶，澳门获得双位数增长
15财年，华东、华中开阔市场，柠檬茶取得增长，武汉开始兴建厂房
15财年，澳洲市场，澳元贬值，推出椰子奶
15财年，北美市场，仍然在推新豆腐
15财年，新加坡，仍然在推新豆腐
16财年，港澳市场，推出维他鸳鸯和特浓奶茶，连香港学校数目下降、上课日减少都写进财报了。同时，北美市场因为持续亏损，卖了。
17财年，武汉厂房兴建完毕，华中和华东增长加速
17财年，香港市场，仍然在发力。
18财年，东莞建新厂房。
19财年，内地市场，广告投放增加
19财年，竟然提到了菲律宾市场
20财年，计划菲律宾公司开始生产。
20财年上半年，内地市场，开始推行试饮，开始借助电商推广，推出无糖豆奶、无糖茶。
把这7年半的经营轨迹梳理下来，发现如下现象：
1在北美和新加坡卖豆腐、面条，这是最大的败笔。初加工产品，因为在消费者购买后还会再次烹饪，口味会千差万别，难以产生消费依赖，我们看看米面粮油的上市公司、克明面业，在近些年的表现，就可以看出这个规律。
2澳洲和港澳市场，多年来一直在发力，但是反映到财报，这个努力是没有任何意义的。
3准备开发菲律宾市场，基于公司在海外市场的一贯努力，我保持怀疑。
4 内地倒也一直在努力，发展也不错，能与财报对的上号。但对比海外无足轻重的表现，财报中却将内地、各个海外市场以相同篇幅来报道，而其它A股公司一般以华南、华东、华北、华中等，来财务、经营分析。感觉公司对，什么是主要目标，什么是次要目标，认识不足。即对香港、澳洲、新加坡浪费太多精力，内地重视不够，除了建厂似乎就没有别的经营看点了，财报中翻来覆去都是“更深更广”战略，其实不过是依赖产品竞争力的自然扩张。不然早一点推出试饮、扩大知名度影响力，就至少在销售费用率、应收比例上，不会跟A股其它食品饮料，如海天味业、涪陵榨菜，有如此大差距。最终总结
维他奶的豆奶在豆奶市场中，柠檬茶在茶饮料市场中，产品竞争力都是优秀的。但是糟糕的销售费用率、应收比例，同时毛利率和经营利润率却在逐渐改善，管理层长期对主次认识不足。究竟这是不是一家值得投资的公司呢？权衡再三，我决定还是把关注重点，放到食品饮料的核心竞争力--口味上，同时也符合我个人的选股原则：量价体验阶段 网页链接
我觉得管理因素是可以克服的，一流的产品、二流的管理，和二流的产品、一流的管理，孰轻孰重，多位投资大师都为我们指清了方向。至于不好的财务因素，局部市场的销量落后于康师傅和统一，相信随着在内地市场，覆盖面越来越大，知名度越来越强，都会进一步改善。
估值方面，根据多年的半年/全年利润比例，预估20财年利润在8个亿左右，21财年在10个亿左右。目前的估值仍然偏高，对应2019Q2~2020Q1，我觉得240亿左右较合适，2020Q2~2021Q1财年，300亿左右比较合适。
$维他奶国际(00345)$ $海天味业(SH603288)$ $涪陵榨菜(SZ002507)$
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