原标题：《王者荣耀》1月流水过90亿，上调腾讯目标价至494港元 来源：建投海外研究
2020年春节，由于突发疫情的影响大部分头部游戏的用户活跃和使用时长都得到了较大的提高，公司备受市场关注的头部产品《王者荣耀》亦是如此。与此同时，《王者荣耀》在春节期间推出了众多活动带动用户ARPU值环比上升，使得产品月度流水创造历史新高。
鼠年春节《王者荣耀》流水到底有多少？可以这样算
在疫情和春节活动的双重影响下，大家推测《王者荣耀》流水应该会很高，但到底做了多少？是很多朋友都疑惑的问题。我们可以找业内专家去直接询问，但得到的往往是碎片化的数据，诸如「王者在大年24号0点到1点的一个小时内卖出了两三亿的皮肤！」、「王者今年除夕的日流水比去年同期还高」之类的消息，一方面无法对全局有一个较好的观测，另一方面业内专家偶尔也会给出错误信息，面对矛盾的碎片数据很难分清真假。
其实，关于一款头部游戏产品的流水，我们可以通过公开信息自己去做大致的测算。这个过程或许会比较繁琐，但并没有想象中那么难。并且，计算的结果往往与真实情况相差不大，很多时候比道听途说的数据要靠谱不少。
接下来，我们将对《王者荣耀》在鼠年春节期间的流水情况做一个大致的测算，所用到的资料大多为公开信息。包括游戏内部活动道具的价格、运营团队通过公关号对外披露的活动规则、阶段性皮肤销量以及根据历史财报推算的产品历史表现等。
春节期间王者荣耀推出了众多活动，包括前期的年兽大作战（抽内测皮肤、永久皮肤礼包）、QQ过年王者（类似微信摇心愿，抽永久皮肤）、王者分享礼（送皮肤体验卡）等系列活动；以及分享送礼袋、新年限定黑桃队长皮肤、鼠年限定「山河志」系列皮肤售卖、狗年皮肤返场、新年习俗大挑战等等。其中大部分活动最终会落实到英雄及皮肤的消费上产生流水。为了对《王者荣耀》在春节期间及2020年1月的流水情况有较为精确的测算，我们拆分了9款重点活动皮肤与其他基础消费的情况。
对于《王者荣耀》每日流水的情况，其实公司内能够拿到第一手资料的人并不多，很多专家朋友也只是凭自己的经验去做大致判断。而能看到流水信息的朋友一般而言是不会对外告知的，因为公司内部对此有非常严格的保密机制。但是对于每款皮肤的大致销量，运营团队以及项目团队的朋友往往都会知道个大概，并且这并不数据严加管控的保密信息，甚至很多时候处于项目运营的需要公司还会通过公关渠道对外披露活动具体规则以及阶段性的皮肤销售情况。
比如对于鲁班皮肤黑桃队长、鼠年限定典韦皮肤、伽罗太华、飞衡韩信、杨戬的永耀之光、后羿辉光之辰、孙尚香末日机甲、武则天新皮倪克斯神谕8款核心皮肤在春节期间的销售情况，我们就可以通过网上公开信息搜寻得到。在一篇被腾讯新闻及不少百度百家号和微信公众号转载的「王者荣耀：春节皮肤打折活动4天后结束，鲁班皮肤已被抢疯」文章中，我们找到了春节活动期间前10天，即1月16号至1月27号以上皮肤的销量情况。
皮肤价格比销量更容易获得，直接登录游戏即可查得。根据游戏内部观测，我们得到鲁班皮肤黑桃队长、鼠年限定典韦皮肤、伽罗太华、飞衡韩信、杨戬的永耀之光、后羿辉光之辰、孙尚香末日机甲7款皮肤直接有标价，春节期间的售价依次为：60点券、710点券、1430点券、710点券、1788点券、888点券、1688点券。
武则天新皮倪克斯神谕由于是荣耀典藏皮肤，获取方式有所区别需要通过抽取荣耀水晶然后到荣耀水晶商店中进行兑换获得。根据网上游戏规则描述，荣耀水晶抽取为保底概率的模式。即最高到361次一定会抽到，而在前360次其被抽到的概率为0.8%。单次抽水晶的价格是60点券，5连抽是270点券，春节期间会有活动打折单次夺宝是45点券，5连抽是200点券。
也就是说按照361次必出的情况算，最高皮肤价格为14445点券。但其实前360次出水晶的概率是0.8%，平均125次就能出一个，考虑361次保底出产的概率提升与单词抽取价格增长影响相抵消，那么其在春节期间的皮肤售价可以近似估算为5000点券（以5连抽价格和0.8%出产概率估算）。
至此我们得到8款核心皮肤在春节活动前10天的单价及对应销量，点券与人民币是比例为10：1，考虑到安卓端微信充值还能由97%的则扣，平衡掉非折扣比例我们给予98%的权重。则由皮肤活动带来的增量流水可以通过以下公式计算获得：
（1.1*6+71*0.07+143*0.08+71*0.2+178.8*0.009+88.8*0.02+168.8*0.01+500*0.022）*98%=52.22亿元
由此我们得到1月16号到1月27号春节皮肤活动新增流水为52.22亿元左右，而28号到31号仍有4天活动。考虑到销量递减，我们认为以上皮肤在后4天的销量为前10天的20%左右，即10.44亿。另外本次春节活动最后一个史诗级皮肤妲己时之彼端于29号上线定价为首周710点券，截止上线12小时销量已达到近200万，虽然有热情的桑巴在前考虑到英雄热度和高性价比，我们认为其销量应该能接近伽罗太华达到800万，即来带5.68亿的增量。
最后，除去史诗皮肤带来新增量外，《王者荣耀》英雄及其他皮肤售卖、战令进阶以及其他日常活动带来月流水历史观察在15亿-20亿之间，值得注意的是神秘商店在过年期间在为每个人开启了专属折扣最多能抽到5折优惠这必然会带来不小的流水拉动。同时，考虑到春节活动及疫情影响带来的高DAU和高用户时长影响，我们认为2020年1月的基础消费流水在20亿-25亿之间，取均值22.5亿。
综上所述，王者荣耀在2020年1月的流水大约为:52.22+10.44+5.68+22.5=90.84亿元。
主营业务稳固，金融科技爆发在即，上调腾讯目标价至494港元
公司已完全从2018年版号暂停事件中走出，公司《王者荣耀》、《和平精英》等头部产品表现良好。受益于春节活动以及疫情带来的游戏用户活跃和时长增长，《王者荣耀》在2020年1月流水过90亿创下历史新高，《和平精英》DAU也创下新高突破8千万，大概率也会创下上线以来最高月流水。于此同时，公司2020年移动游戏pipeline仍然很强，包括DNF手游、龙之谷2、英雄联盟手游等。
此外公司金融科技业务2020年开始值得重点关注，在2019年860亿左右的金融业务中，纯payment的业务大概占了810亿左右，另外还有集中准备金利息、金融产品分销以及其他金融业务组成。其中集中准备金产生利息2019年由于上调集中准备金率到100%而为0，据调研了解，金融产品分销和其他金融服务大约产生40亿左右的利润，整体而言2019年金融业务已经breakeven。我们预计此业务后续会进入业绩释放期，成为新的业绩支撑点，2021年或能产生200亿元左右的利润。
最后微信小程序仍然保持着飞速的发展。在今年的微信公开课上，张小龙提到2019年小程序交易变现为8000亿元，同比增长160%，其中增速最快的是电商。2020年微信将通过品牌认证、优化物流工具、建立交易保障体系这3条措施，加快电商交易场景建设。小程序高速发展将为公司在产业互联网的发展进程中打下良好基础。
我们预计公司2019-2022年non-gaap净利润分别为929.6亿、1155.9亿元以及1473.6亿元人民币。同比增长20.01%、24.34%以及27.49%。
通过SOTP估值法，我们得到公司合理估值为40865亿元人民币。我们维持公司「买入」评级，提高目标价至494港元，对应2021年non-gaap净利润29倍PE。
风险提示
核心业务竞争环境恶化风险；政策管理风险；游戏产品延期风险等。
编辑/Edward
