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买入中芯国际的核心逻辑

原标题:买入中芯国际的核心逻辑 来源:斐波纳奇

本文仍然用2018年版的买入中芯国际的八大核心逻辑。

在这里我要再说一些,为什么叫核心逻辑?所谓核心逻辑,是提供买入并极长期持有的理由,并不在意一个季度的毛利率、产能利用率、盈利等细枝末节的问题,而是着眼长远,着眼核心问题。分析在很长期间内,企业是否能够很到极大的成长,是否有可能成长为巨头。

我一直认为,着眼于一月一季盈利、订单的细节末节问题,只能决定波动,决定不了价值。所以,在想清楚核心逻辑之后,我买入并持有好仓,近三年从未交易过。而且,短期仍然没有交易的打算。我上初中的儿子去年跟我说,建议我中芯国际别卖,留给他儿子就行了。

核心逻辑之一:中芯国际已经走出生死存亡期,未来基本只存在发展好坏问题,短期几基本没有生死存亡方面的问题。

为什么要先说这个问题呢?因为2011年以前,中芯国际上市八年有六年亏损,自2012年起才连续盈利。因此,有很多空头经常鼓吹所谓的生死论,就是中芯国际能不能生存下去的问题。如果连生存问题都解决不了,还谈什么发展呢?事实证明,关于生死存亡问题三年后的今天已经很少有人去讨论了,因为中芯国际生存的问题大家早已经不担心了。为什么生死存亡问题曾经很有市场?因为晶圆代工行业曾经呈现过好像赢家通吃的局面。台积电毛利率常年维持在50%,而中芯国际的毛利率则是20% 左右,这其中先进制程对毛利率的贡献最大。而且,三年前很多论调是制程落后就没有订单。而三年后的今天,关于华为转单中芯国际的新闻到处可见。其实关于华为转单的问题,我曾经多次在讨论中说,很多人根本没有看到这背后的核心逻辑。为什么三年前我就说中芯国际短期内不存在生死存亡的问题呢?因为从那时起就可以看到,供应链中的客户在有意识的转单给中芯国际,这是其保证自身供应链安全的迫切需要。我一直说,培养一个可以与台积电竞争的中芯国际,符合供应链里除台积电外所有人包括客户、材料供应商和设备供应商的利益。当然,这么说不是想否定中芯国际的竞争力,中芯国际当然有其竞争力,特别是在提供本土化综合解决方案方面,也是具有台积电所不具各的核心优势。试想一下,如果全世界仅有台积电一家可以代工晶圆制造,那么对于除台积电外所有人都是灾难。而且,在联电公开宣布放弃先进制程追赶后,中芯国际追赶台积电就不再是一个人的事,中芯国际不是一个人在战斗。所以,所谓华为转单这件事,不用总拿美国制裁说事,不仅是华为,哪怕是高通为了自身供应链的安全,分单也是必然的理性选择。如果真到了全世界只有台积电能代工晶圆制造的那一天,ASML就会沦落为台积电的设备部。这几年来,ASML断供中芯国际设备一事,一直是空头恫吓多头的法宝,虽然ASML一次两次三次出来澄清,ASML诚恳地说:ASML需要中国客户,但这仍然也阻止不了空头用这个来恫吓多头。ASML确实非常非常需要中国客户,同时没有永恒的限制,只有永恒的利益。如果空头一用ASML断供恫吓你,你就害怕,那我还是劝你不要买中芯国际的好。关于中芯国际不存在生死存亡问题的其它原因,下边的买入核心逻辑基本都是。

买入中芯国际的核心逻辑之二:全球晶圆代工巨头制程迭代速度明显放缓,巨头制程进步时间明显拉长,给中芯国际追赶提供了有利时机。

到今天三年前的这个核心逻辑,无比之正确,中芯国际与台积电的制程差距在缩小。为什么制程迭代速度会明显放缓?这还得从著名的摩尔定律说起,当然后边也还会说到这个,一切都是由于晶圆制造越来越接近物理极限了,使得摩尔定律虽然没有失效,但在性能提升的时间和成本方面却不再那么精确了。摩尔定律是由英特尔Intel)创始人之一戈登·摩尔(Gordon Moore)提出来的。其内容为:当价格不变时,集成电路上可容纳的元器件的数目,约每隔18-24个月便会增加一倍,性能也将提升一倍。换言之,每一美元所能买到的电脑性能,将每隔18-24个月翻一倍以上。摩尔定律不是一个物理法则,只是一个基于观察得到的集成电路制造过程中一个现象。而当晶圆制造越来越接近物理极限时,这一切正在发生改变,最著名的就是英特尔在14nm被困了5年,三年前我说的这个核心逻辑,越来越在强化。

核心逻辑之三:制程迭代时间明显拉长,且新制程在提高芯片性能的同时很难同时大幅下降成本,因此原有制程的需求因成本因素得以延长,为晶圆代工企业旧产能延长了生命周期,从而降低了晶圆代工企业资本消耗,有助于提升晶圆代工企业ROE,而且这一情况有可能得到延续。

核心逻辑三是接着核心逻辑二讲的,但讲的是问题的两个方面,核心逻辑二讲的是技术,核心逻辑三则是讲的技术问题对财务表现的影响。三年后的今天来看,这个趋势仍然在继续。这里最著名的,就是28nm的超长生命周期,以及预计14nm的生命周期仍然会像28nm一样长。千万别小看了这件事,这对晶圆制造企业的资本消耗和ROE的提高有巨大的影响,特别是对于追赶者的中芯国际来说就更加重要了。为什么到2011年在中芯国际上市的八年里有六年亏损?一个重要的因素是制程迭代速度太快了!在中芯国际新的制程刚投产,设备还没计提完折旧,这个制程的生命周期已经结束了。这才是核心逻辑!制程的生命周期拉长,才是追赶者盈利的核心保障。

核心逻辑之四:制程接近物理极限,未来有很大可能与巨头之前不存在世代差距。关于这一点,没啥好展开讲的,差距在缩小,总有能追上的那一天。

三年后,在这里有一件事情不得不讲,就是梁博士加盟中芯国际。梁博士加盟中芯国际重不重要?当然非常生要!在2017年8月11日(梁博士尚未加盟中芯国际)时,我就写了一个帖子:《一个技术狂人就可以打败所有空头》。确实,晶圆代工行业需要经验,需要不断试错,这是一个依赖于英雄的行业。英雄式的人物能起到巨大的作用,国外的很多巨头也是这样,像张忠谋之于台积电。所以,梁博士对中芯国际一样重要。但这也是空头恫吓多头的手段之一,总是造谣梁博士离开。在这里我要强调的是,梁博士固然重要,但真有梁博士离开的那天,是不是就是中芯国际不可承受之重?当然不是!梁博士先后离开了台积电、三星,人家也日子照过。这里边就有一个时势造英雄的问题!没有梁博士或许还有张博士、李博士,总有个英雄会出现。有了梁博士的加盟,与巨头之间差距缩小的希望就更大了。事实上也是如此,梁博士果然不负重望,带领中芯国际在技术上突飞猛进,可以用进步惊世来形容。

核心逻辑之五是:在未来可预见的时间内,晶圆生产技术路径基本不看不到被替代的风险。

目前仅可见未来硅光子芯片可能替代硅电子芯片的苗头,但硅光子技术从研发初期就是基于现有晶圆生产技术之上,且中芯国际在国内硅光子芯片研发中起决定性作用,国内所有研发均由中芯国际提供制程技术支持,因此短期看不到晶圆代工技术被替代风险。到今天,这一点没啥需要补充。

核心逻辑之六是:代工企业的老大是台积电,台积电张忠谋明年即将退休(现在已经退休),张忠谋曾经退休过一次,后不得不再次出来执掌台积电,由此可见张忠谋退休对台积电会有重大影响。另外,台积电主要产能在台湾,产业环境急剧恶化,为中芯国际发展提供了良好机遇。

关于这一点,前边我没有细说,今天我觉得需要补充说两句。为什么三年前我就说台湾的产业环境急剧恶化?这里的核心问题是,源于大陆强大的市场需求,大陆的芯片产业链在快速崛起。大陆产业链的崛起,往往伴随着台湾相关产业链的末落,从光学到电子概莫能外。另外一个产业环境恶化则是台湾经济总体发展越来越缓慢,工业基础从人才到基础设施全面被大陆赶超。过去,台积电是不宵于来大陆设厂的,到现在台积电来大陆设厂。随着制程的提升,晶圆制造的能耗也越来越大,特别是EUV的能量转换效率据说瓶颈非常严重,就台湾靠「爱」发电,能供台积电多少产能建设?所以新闻里不时出现台电出面保证台积电用电的新闻。

核心逻辑之七是:大基金是中芯国际主要股东,大基金经过几年打造了非常强有力的芯片产业链,这对中芯国际发展非常有利,一是资本上有强有力支持,二是业务上有强有力助力,大基金是大家共同的爸爸。

在写这一条时,大基金投资的企业还没有这么多上市,A股也没有这么多大基金投资的概念股。时至今日,这一条不需要过多解释了。在资本上强有力的助力,在业务上强有力的支持。不但大基金本身,大基金投资的产业链上其它企业比如兆易创新也成了中芯国际股东,也是中芯国际的客户。除了对中芯国际本身的支持之外,芯片产业迅速本土化,本身对最领先的中资晶圆代工厂中芯国际来说就是巨大的利好。

核心逻辑之八是:未来芯片是海量需求,无论是人工智能,工业智能制造,物联网,智能家居,大数据和云计算,都是海量芯片需求,这一点无人可质疑。

关于这一点,但凡是专业做投资的,不需要我再去阐述了吧?海量的需求,特别是中国需求,这也是不争的事实,芯片国产化已经关系到国民经济安全,其重要程度甚至超越了能源。关于芯片的需求,从你自己的生活中就可观察到,这是一个地地道道的消费品、消耗品,你想想,你淘汰了多少手机、电脑、平板电脑?你扔掉了多少芯片?我常常说,做空中芯国际从长期看就是个笑话,是会被时代大风口碾压的,芯片需求几乎是最容易识别的时代大风口。怎么投资时代大风口受益?哪家公司最具有确定性?晶圆代工无疑是最具有确定性的选择,因为不论花落哪家?不论谁红火,大概率是要采取代工模式的。全世界代工企业一共就那么几家,而中芯国际又是最有希望追赶第一的人。因此,想享受这个时代大风口,中芯国际是比较理想的选择。按照这个逻辑,台积电当然可以投资。

这八大核心逻辑都是三年前写的,时至今日我仍然认为基本没有任何变化,而且都在逐步得到验证。我写这些核心逻辑最重要的是给自己看,这也是我三年来持有好仓不交易的根本原因。至于说很多人认为中芯国际股价大涨创了15年新高,就是炒作,我只能说关于估值问题仁者见仁,但像这样一个先进制造业企业,需求前景确定,时不时全求产能不足,难道长期1倍以下PB的估值合理?沪深A股1.7倍PB以下的估值的公司占比多少?再看看EBITDA,市销率等等各项指标,炒作之说真不知从何谈起。在我看来,不但没有炒作,低估得简直令人发指。我常常说,在香港市场长期有一些公司被做空资金霸凌,其中中芯国际就是典型。

诚然,中芯国际与台积电在营收、技术等各各方面都是有差距的,而且差距还是比较大的,但你让一个100亿美元市值的公司与一个3000亿美元市值的公司有同样的技术?这太搞笑了!台积电是什么估值?3000亿美元,5.73倍PB。从更长远看,我认为中芯国际可能更具有成长性,一旦中芯国际在技术上取得更大的突破,将迎来典型的戴维斯双击。

编辑/emily

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