原标题：买入中芯国际的核心逻辑 来源：斐波纳奇
本文仍然用2018年版的买入中芯国际的八大核心逻辑。
在这里我要再说一些，为什么叫核心逻辑？所谓核心逻辑，是提供买入并极长期持有的理由，并不在意一个季度的毛利率、产能利用率、盈利等细枝末节的问题，而是着眼长远，着眼核心问题。分析在很长期间内，企业是否能够很到极大的成长，是否有可能成长为巨头。
我一直认为，着眼于一月一季盈利、订单的细节末节问题，只能决定波动，决定不了价值。所以，在想清楚核心逻辑之后，我买入并持有好仓，近三年从未交易过。而且，短期仍然没有交易的打算。我上初中的儿子去年跟我说，建议我中芯国际别卖，留给他儿子就行了。
核心逻辑之一：中芯国际已经走出生死存亡期，未来基本只存在发展好坏问题，短期几基本没有生死存亡方面的问题。
为什么要先说这个问题呢？因为2011年以前，中芯国际上市八年有六年亏损，自2012年起才连续盈利。因此，有很多空头经常鼓吹所谓的生死论，就是中芯国际能不能生存下去的问题。如果连生存问题都解决不了，还谈什么发展呢？事实证明，关于生死存亡问题三年后的今天已经很少有人去讨论了，因为中芯国际生存的问题大家早已经不担心了。为什么生死存亡问题曾经很有市场？因为晶圆代工行业曾经呈现过好像赢家通吃的局面。台积电毛利率常年维持在50%，而中芯国际的毛利率则是20% 左右，这其中先进制程对毛利率的贡献最大。而且，三年前很多论调是制程落后就没有订单。而三年后的今天，关于华为转单中芯国际的新闻到处可见。其实关于华为转单的问题，我曾经多次在讨论中说，很多人根本没有看到这背后的核心逻辑。为什么三年前我就说中芯国际短期内不存在生死存亡的问题呢？因为从那时起就可以看到，供应链中的客户在有意识的转单给中芯国际，这是其保证自身供应链安全的迫切需要。我一直说，培养一个可以与台积电竞争的中芯国际，符合供应链里除台积电外所有人包括客户、材料供应商和设备供应商的利益。当然，这么说不是想否定中芯国际的竞争力，中芯国际当然有其竞争力，特别是在提供本土化综合解决方案方面，也是具有台积电所不具各的核心优势。试想一下，如果全世界仅有台积电一家可以代工晶圆制造，那么对于除台积电外所有人都是灾难。而且，在联电公开宣布放弃先进制程追赶后，中芯国际追赶台积电就不再是一个人的事，中芯国际不是一个人在战斗。所以，所谓华为转单这件事，不用总拿美国制裁说事，不仅是华为，哪怕是高通为了自身供应链的安全，分单也是必然的理性选择。如果真到了全世界只有台积电能代工晶圆制造的那一天，ASML就会沦落为台积电的设备部。这几年来，ASML断供中芯国际设备一事，一直是空头恫吓多头的法宝，虽然ASML一次两次三次出来澄清，ASML诚恳地说：ASML需要中国客户，但这仍然也阻止不了空头用这个来恫吓多头。ASML确实非常非常需要中国客户，同时没有永恒的限制，只有永恒的利益。如果空头一用ASML断供恫吓你，你就害怕，那我还是劝你不要买中芯国际的好。关于中芯国际不存在生死存亡问题的其它原因，下边的买入核心逻辑基本都是。
买入中芯国际的核心逻辑之二：全球晶圆代工巨头制程迭代速度明显放缓，巨头制程进步时间明显拉长，给中芯国际追赶提供了有利时机。
到今天三年前的这个核心逻辑，无比之正确，中芯国际与台积电的制程差距在缩小。为什么制程迭代速度会明显放缓？这还得从著名的摩尔定律说起，当然后边也还会说到这个，一切都是由于晶圆制造越来越接近物理极限了，使得摩尔定律虽然没有失效，但在性能提升的时间和成本方面却不再那么精确了。摩尔定律是由英特尔（Intel）创始人之一戈登·摩尔（Gordon Moore）提出来的。其内容为：当价格不变时，集成电路上可容纳的元器件的数目，约每隔18-24个月便会增加一倍，性能也将提升一倍。换言之，每一美元所能买到的电脑性能，将每隔18-24个月翻一倍以上。摩尔定律不是一个物理法则，只是一个基于观察得到的集成电路制造过程中一个现象。而当晶圆制造越来越接近物理极限时，这一切正在发生改变，最著名的就是英特尔在14nm被困了5年，三年前我说的这个核心逻辑，越来越在强化。
核心逻辑之三：制程迭代时间明显拉长，且新制程在提高芯片性能的同时很难同时大幅下降成本，因此原有制程的需求因成本因素得以延长，为晶圆代工企业旧产能延长了生命周期，从而降低了晶圆代工企业资本消耗，有助于提升晶圆代工企业ROE，而且这一情况有可能得到延续。
核心逻辑三是接着核心逻辑二讲的，但讲的是问题的两个方面，核心逻辑二讲的是技术，核心逻辑三则是讲的技术问题对财务表现的影响。三年后的今天来看，这个趋势仍然在继续。这里最著名的，就是28nm的超长生命周期，以及预计14nm的生命周期仍然会像28nm一样长。千万别小看了这件事，这对晶圆制造企业的资本消耗和ROE的提高有巨大的影响，特别是对于追赶者的中芯国际来说就更加重要了。为什么到2011年在中芯国际上市的八年里有六年亏损？一个重要的因素是制程迭代速度太快了！在中芯国际新的制程刚投产，设备还没计提完折旧，这个制程的生命周期已经结束了。这才是核心逻辑！制程的生命周期拉长，才是追赶者盈利的核心保障。
核心逻辑之四：制程接近物理极限，未来有很大可能与巨头之前不存在世代差距。关于这一点，没啥好展开讲的，差距在缩小，总有能追上的那一天。
三年后，在这里有一件事情不得不讲，就是梁博士加盟中芯国际。梁博士加盟中芯国际重不重要？当然非常生要！在2017年8月11日（梁博士尚未加盟中芯国际）时，我就写了一个帖子：《一个技术狂人就可以打败所有空头》。确实，晶圆代工行业需要经验，需要不断试错，这是一个依赖于英雄的行业。英雄式的人物能起到巨大的作用，国外的很多巨头也是这样，像张忠谋之于台积电。所以，梁博士对中芯国际一样重要。但这也是空头恫吓多头的手段之一，总是造谣梁博士离开。在这里我要强调的是，梁博士固然重要，但真有梁博士离开的那天，是不是就是中芯国际不可承受之重？当然不是！梁博士先后离开了台积电、三星，人家也日子照过。这里边就有一个时势造英雄的问题！没有梁博士或许还有张博士、李博士，总有个英雄会出现。有了梁博士的加盟，与巨头之间差距缩小的希望就更大了。事实上也是如此，梁博士果然不负重望，带领中芯国际在技术上突飞猛进，可以用进步惊世来形容。
核心逻辑之五是：在未来可预见的时间内，晶圆生产技术路径基本不看不到被替代的风险。
目前仅可见未来硅光子芯片可能替代硅电子芯片的苗头，但硅光子技术从研发初期就是基于现有晶圆生产技术之上，且中芯国际在国内硅光子芯片研发中起决定性作用，国内所有研发均由中芯国际提供制程技术支持，因此短期看不到晶圆代工技术被替代风险。到今天，这一点没啥需要补充。
核心逻辑之六是：代工企业的老大是台积电，台积电张忠谋明年即将退休（现在已经退休），张忠谋曾经退休过一次，后不得不再次出来执掌台积电，由此可见张忠谋退休对台积电会有重大影响。另外，台积电主要产能在台湾，产业环境急剧恶化，为中芯国际发展提供了良好机遇。
关于这一点，前边我没有细说，今天我觉得需要补充说两句。为什么三年前我就说台湾的产业环境急剧恶化？这里的核心问题是，源于大陆强大的市场需求，大陆的芯片产业链在快速崛起。大陆产业链的崛起，往往伴随着台湾相关产业链的末落，从光学到电子概莫能外。另外一个产业环境恶化则是台湾经济总体发展越来越缓慢，工业基础从人才到基础设施全面被大陆赶超。过去，台积电是不宵于来大陆设厂的，到现在台积电来大陆设厂。随着制程的提升，晶圆制造的能耗也越来越大，特别是EUV的能量转换效率据说瓶颈非常严重，就台湾靠「爱」发电，能供台积电多少产能建设？所以新闻里不时出现台电出面保证台积电用电的新闻。
核心逻辑之七是：大基金是中芯国际主要股东，大基金经过几年打造了非常强有力的芯片产业链，这对中芯国际发展非常有利，一是资本上有强有力支持，二是业务上有强有力助力，大基金是大家共同的爸爸。
在写这一条时，大基金投资的企业还没有这么多上市，A股也没有这么多大基金投资的概念股。时至今日，这一条不需要过多解释了。在资本上强有力的助力，在业务上强有力的支持。不但大基金本身，大基金投资的产业链上其它企业比如兆易创新也成了中芯国际股东，也是中芯国际的客户。除了对中芯国际本身的支持之外，芯片产业迅速本土化，本身对最领先的中资晶圆代工厂中芯国际来说就是巨大的利好。
核心逻辑之八是：未来芯片是海量需求，无论是人工智能，工业智能制造，物联网，智能家居，大数据和云计算，都是海量芯片需求，这一点无人可质疑。
关于这一点，但凡是专业做投资的，不需要我再去阐述了吧？海量的需求，特别是中国需求，这也是不争的事实，芯片国产化已经关系到国民经济安全，其重要程度甚至超越了能源。关于芯片的需求，从你自己的生活中就可观察到，这是一个地地道道的消费品、消耗品，你想想，你淘汰了多少手机、电脑、平板电脑？你扔掉了多少芯片？我常常说，做空中芯国际从长期看就是个笑话，是会被时代大风口碾压的，芯片需求几乎是最容易识别的时代大风口。怎么投资时代大风口受益？哪家公司最具有确定性？晶圆代工无疑是最具有确定性的选择，因为不论花落哪家？不论谁红火，大概率是要采取代工模式的。全世界代工企业一共就那么几家，而中芯国际又是最有希望追赶第一的人。因此，想享受这个时代大风口，中芯国际是比较理想的选择。按照这个逻辑，台积电当然可以投资。
这八大核心逻辑都是三年前写的，时至今日我仍然认为基本没有任何变化，而且都在逐步得到验证。我写这些核心逻辑最重要的是给自己看，这也是我三年来持有好仓不交易的根本原因。至于说很多人认为中芯国际股价大涨创了15年新高，就是炒作，我只能说关于估值问题仁者见仁，但像这样一个先进制造业企业，需求前景确定，时不时全求产能不足，难道长期1倍以下PB的估值合理？沪深A股1.7倍PB以下的估值的公司占比多少？再看看EBITDA，市销率等等各项指标，炒作之说真不知从何谈起。在我看来，不但没有炒作，低估得简直令人发指。我常常说，在香港市场长期有一些公司被做空资金霸凌，其中中芯国际就是典型。
诚然，中芯国际与台积电在营收、技术等各各方面都是有差距的，而且差距还是比较大的，但你让一个100亿美元市值的公司与一个3000亿美元市值的公司有同样的技术？这太搞笑了！台积电是什么估值？3000亿美元，5.73倍PB。从更长远看，我认为中芯国际可能更具有成长性，一旦中芯国际在技术上取得更大的突破，将迎来典型的戴维斯双击。
编辑/emily
