原标题：聊聊万科的估值 来源：Bruce布鲁斯
来源：雪球App，作者： Bruce布鲁斯，（https://xueqiu.com/8100891236/139808731）
私下里跟很多朋友聊过了万科，这里正好把内容和思路整理一下写出来。本篇如果以研究报告的模式来写的话，自上而下鸿篇大论反而失了主线，面面俱到导致无法抓住事物的主要核心矛盾，投资研究的重要思路之一就是抓大放小，抓最重要的主线、研究最本质的东西。好了下面进入正题。
房地产的收入模式通常是先销售，后结算，因此今年结算的营业收入是1-2年前的销售金额。今天布鲁斯就通过分析万科的历史数据，来窥探万科究竟隐藏了多少收入，来聊聊万科多少有多么低估。
首先从结算面积看，2016年及之前，销售面积领先结算面积一年，但是到了2017年之后，结算面积与销售面积出现了显著背离，但由于均价的上涨，2017-2019年Q3，净利润同比增速高达33.44%、20.39%、30.43%。
再来看结算收入，同样的，已售未结算金额领先结算收入一年，但是从2018年开始，结算收入显著落后于已售未结算金额。万科2018年结算收入2846亿元，2016年底的未结算金额是4143亿元，如果保守计算，2019年结算收入增长30%，则结算收入达到3700亿元。而2018年底，已售未结算金额为5307亿元，那么万科隐藏的收入，也就是按正常周期本应结算但又未结算为收入的销售金额大约1600亿元。这种操作，全市场仅此一家。
结合2019年，销售收入同比仅增长4%，其实可以发现，管理层对此早有预期，为了平滑2020年业绩，将2017-2018年的收入延后结算，以保持净利润的稳定增长。如果回顾这几年来的房地产市场、政策变化和万科的行为，会发现管理层的战略眼光真的很厉害。
2016-2017年为什么房地产能够一飞冲天，刺激经济只是表象，实际是我们的经济体系遇到了更大的危机，刺激地产虽有很大隐患，但在当时的情景下，似乎没得选。2014年中之后，外汇储备开始迅速下滑，中国发行货币的锚突然没了，这就相当于釜底抽薪，为了防止金融紧缩，必须要通过创造抵押物来维持货币增长，否则乱印钞票就会引发严重通货膨胀，这也正是那轮地产泡沫的历史使命。
所以在最棘手的危机解除之后，就该着手抑制房地产泡沫了，房住不炒随之而来。2018-19年，楼市景气度下了一个台阶。2016-2018年利润表中隐藏的收入和利润，在2020年之后，将会慢慢释放出来，即使房地产景气度下降，但净利润稳定增长依然有充分的保障。
就在房地产市场政策边际倾向即将发生微妙转折之际（由全面管控到因城施策），万科悄悄成为了2019年度拿地金额最高的房地产商，而恒大早已在拿地金额榜单前列不见了踪影。我猜万科管理层一定是捕捉到了改革方向的变化，从全面抑制地产泡沫到房地产配合地方财政供给侧改革。
讲完了大的逻辑，我们再来推测一下2019年的业绩，还是要从历史数据中找规律。
分析了历年收入的变化和归母净利的变化之后，可以发现一些利润的结算有着明显的规律性特征。由于全年大部分利润在四季度进行结算，因此通过计算全年利润/前三季度利润，能够大致推测全年净利润。这个比值大约在2.40-2.65之间，那么根据2019年前三季度利润，保守估计2019全年利润为2.40×182.41=438亿，同比增长30%，这个增速与前三季度保持一致，同时根据王石此前透露的万科业绩很好，我认为438亿的归母净利润，还算可靠，且偏保守。（由于万科物业贡献占比很小，约3%，影响忽略不计）
再看来估值，这部分需要考虑两种情形，第一种，不将物业部分单独估值，全部利润按照房地产行业给予估值。第二种，将房地产业务和物业业务分别估值，加和。
第一种情形，显然是最保守的，用PE法来测算一下。近五年来，PETTM的最低值是8倍，假设基于2019年净利润给予8倍估值，那么万科的估值为438亿×8=3504亿元，切换到2020年，根据前面的分析，保守估计20%的利润增长不成问题，则2020年对应估值为3504×1.2=4205亿元。
8倍PE有着极高的安全边际，今天收盘，万科市值3300亿，比3504亿元低5.8%，比2020年对应估值低21.5%，这还是没有考虑估值回升的情形。
第二种情形，将房地产和物业业务分别估值。根据2019年上半年数据推算，保守估计2019年物业收入为127亿元，贡献净利润约14亿元，那么房地产业务贡献利润则为438-14=424亿元。
首先对万科物业进行估值，我们参照可比公司碧桂园服务、保利物业、中海物业、绿城服务的市盈率，除万科物业外，其他数据来自WIND一致预期。
和万科物业最像的，是保利物业和绿城服务，但此二者皆不如万科物业，至于碧桂园服务，利润水平显著虚高，主要由于酬金制会计处理和关联交易的影响，在此不做参考。那么万科物业的合理公允估值水平，2019年对应PE至少要40倍，对应估值为40×14=560亿。由于万科物业未上市，我们用IPO-Discount来折价，通常打个8折，则为560×0.8=448亿元。
根据企查查披露，万科持有万科物业63%股份，2019年对应估值为448×63%=282亿元。假设2020年万科物业利润增速为20%，则对应估值为282×1.2=339亿元。
房地产业务部分，根据上文估值，2019、2020年对应估值分别为424×8=3392亿元、3392×1.2=4070亿元。
加和得到：2020年对应保守估值4409亿元。
以上是在每个环节，均采用最保守的计算方法得到的估值结果。现在万科的市值是3300亿元，根据第一种情形，花3300亿买万科，相当于白送了一个上市物业公司，而且是全国最好的物业公司。（万科每年的评价排名都是第一
数据总结：
所以本篇得到的结论就是，万科现在的估值极度低估、安全边际极高，只是需要一些耐心。有人会担心未来房地产行业增速的下滑，如果看整体，确实是这样，但对于龙头来讲，增量住宅+存量翻新+市占率提升，仍然有相当稳定的业绩增速。根据2019年三季报，万科的实际负债率（资产负债两端同时剔除无息负债）仅为51%。
布鲁斯在房地产行业方面不算专业，如果各位有专业人士，还望多多指教。
