原标题：联邦制药调研纪要与简评 来源：定位理论做投资
来源：雪球App，作者： 定位理论做投资，（https://xueqiu.com/1604871976/134739208）
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联邦制药，是90年代成立的港资制药企业，因为是糖尿病药物这个优质赛道的少数玩家之一，也吸引了包括我们在内的投资者关注和投资。
2019年10月25日我们去中山联邦制药分厂调研考察了公司、工厂并与投资者关系做深度交流。来回历经9个小时，非常感谢联邦制药投资者关系经理杨小姐、向小姐、生产负责人刘先生等人员专业热情的接待，也感谢包括雪球在内的联邦制药投资者给给我们提供了很多优质的提问，这次收获的关于联邦制药这家企业的信息是充足的，我们记录下来这些问答分享给大家，不保证内容精准。最后我们在文章结尾也会附上我们自己调研交流以后的看法，仅供参考，不做为推荐建议。
最后插播一个花絮：投资者关系说对糖尿病药行业感兴趣的股神林园已经来过好几次联邦制药了。勤奋调研的典范！
参与人员
投资者关系经理：杨晓凤
久战久胜投资：李斌、邓泗文
个人投资者：赵景炎
关于公司战略
2019/10/25
Q
投资者：请问公司战略规划是什么样，未来公司产品、业务、规模等远景目标是什么样？有哪些措施来实现？
杨小姐：公司的战略规划是从原料药转向糖尿病药胰岛素为主的内分泌药物。目前联邦制药是全球胰岛素品类布局最多的企业之一。
Q
投资者：公司是如何管理目前抗生素和胰岛素两个业务模块？营销架构、考核、激励及财物等资源支持的配置是怎么样的？
杨小姐：制剂按省份成立办事处来管理的，目前抗生素和胰岛素的销售团队都是共用的同一个销售团队，计划组建一个800到1000人的专业胰岛素营销团队。资源倾向于胰岛素业务发展，减少化学药的资源投入。
Q
与糖尿病相关的研发投入怎么样？未来有哪些规划或进展？
杨小姐：一般以制剂业务收入的5%到10%投入到胰岛素为主的研发。GLP1研发也进入临床阶段。
关于公司财务
2019/10/25
Q
1. 公司目前的财务负债状况如何？
杨小姐：未来一年有包括可转债在内的两笔10亿左右的债务需要偿还，其中一笔是香港上市1.2亿美金的可转换债，另一笔是国内发行的十几亿企业债目前大部分未转股，成都和恒大合作的土地两年内会回收10亿左右的现金回来。
Q
投资者：未来是否会有重大融资？
杨小姐：已经在与银行财团准备贷款用于偿还未来2年到期的两笔债务，未来几年可能以银行融资为主。
Q
投资者：公司将采取什么方法大力降低负债率，提升资金效率？
杨小姐：制剂业务、胰岛素等业务带来良好现金流，成都等土地处理带来一定现金流，慢慢降低负债率。公司贷款利率成本约在5%左右。
Q
投资者：
过去投资的折旧摊销要到什么时候？
杨小姐：过去包括内蒙工厂（原料药）为主的投资项目折旧还会持续，但折旧高峰期已经过去了。
Q
投资者：制剂业务分部年折旧+摊销从2011年的0.56亿只增加到2018年的0.6亿，并没出现由于胰岛素项目投产以来的明显增长，这似乎不太合理。请问胰岛素业务的固定资产原值大约有多少，每年折旧额多少？是否大量折旧和原值被放在原料药分部？
杨小姐：制剂业务胰岛素业务的投资不大（5到6亿），折旧也不大。大部分折旧是内蒙原料药工厂为主。
关于胰岛素业务
2019/10/25
投资者：目前公司胰岛素的产能怎么样？
杨小姐：胰岛素产能充足，产能有3000公斤原料，建成了100亿元产能（1000公斤）设计产能。
Q
投资者：胰岛素的生产成本是多少？利润率如何？
杨小姐：胰岛素有70%到80%的毛利率和25%左右净利润率，胰岛素推广期间，营销成本较高。
Q
投资者：胰岛素的毛利率是多少？
杨小姐：二代胰岛素80%，三代暂时因规模较小为70%毛利率，有提升空间，随着规模效应出来三代胰岛素的售价和利润率正常是应该超过二代胰岛素。
Q
投资者：公司网站介绍的“胰岛素生产基地可实现年产胰岛素类原料超过3吨，制剂约3亿支，年产值超过100亿元，是指已经建成的产能，还是计划产能？
杨小姐： 已经建成了100亿产值的产能。但目前根据销售需求生产
Q
投资者：胰岛素的产能利用率是多少？
杨小姐：目前产能利用率还处于比较低的水平。
Q
胰岛素业务产品，新品种研发进展如何？门冬和门冬30R的报产进展，估计什么时候能够获批？
杨小姐： 门冬2020获批。
Q
投资者：目前公司胰岛素有多少稳定的用户了？市场份额占比有多少？
杨小姐：投资者可以根据公司销售额和用户每年的胰岛素消费金额粗略计算。目前二代胰岛素市场份额10%。
Q
投资者：胰岛素目前主要销售渠道是怎么样的一情况？销售团队的扩张计划，今明两年计划达到多少人？主要的市场在哪些地方？未来目标市场往哪些方向拓展？
杨小姐：主要渠道是医院占比40%，药店占比15%，基层（乡镇、私人医院）占比45%。未来会继续拓展基层。
Q
投资者：公司在新患者发掘跟医生合作这块有什么进展或办法吗？
杨小姐：通过一些学术会议等方式，提升基层医师的学术水平并推广联邦的产品。
Q
投资者：公司胰岛素与其他竞争对手相比，优势和劣势？主要竞争对手有哪些？
杨小姐：联邦的胰岛素产品布局的系列全面。对手通化东宝暂时还没有3代，甘李药业没有2代。联邦的胰岛素质量优势在于有原研临床数据对照，而东宝和甘李没有。联邦和外资胰岛素比价格略微便宜。
Q
投资者：GLP1等新型糖尿病药物出来以后会延缓胰岛素的使用时间和用量，怎么看？
杨小姐：中国目前胰岛素的使用率不足，国外糖尿病50%使用率，中国只有10%使用率，未来几十年后才可能出现您说的情况。目前胰岛素增长空间还很大。GLP1在中国还刚刚开始，2018年世界销售额第一（43亿美金）的GLP1利拉鲁肽也只有5亿人民币销售额。
关于抗生素、原料药
2019/10/25
Q
投资者：目前价格怎么样？毛利率有多少？
杨小姐：毛利率稳定。
Q
投资者：抗生素打算怎么样走下去？还会继续投入吗？參不參与竞价？
杨小姐：投入会减少，值得投入的首仿药也会投入，值得参与竞价的就参与。
其他
2019/10/25
Q
投资者：中间体近期的竞争状况？公司是否会剥离中间体业务？
杨小姐：平稳竞争，暂时不会。
Q
投资者：是否会放弃原料药等低效应的领域投入，专注投入糖尿病相关的领域？
杨小姐：有这个趋势
Q
投资者：这次集采为什么弃标？
杨小姐：这次集采的药占比太小，只有几千万销售额，所以没有参与。
Q
投资者：公司是否有应对未来集采的方案？
杨小姐：集采主要是以通过一致性评价的药，公司的制剂业务主要是生物制药，生物制药不能像化学药一样简单的一致性评价，医保控费的压力是存在一定的风险，降价幅度应该不会像化药那样大，目前同行都有意维持目前的价格体系，没有价格战。
Q
投资者：公司是否会将胰岛素业务公司分拆独立上市？
杨小姐：胰岛素和其他业务有很多共用的资源，暂时还没有这方向的考虑。
总结和简评
联邦制药是比较务实的一家制药企业。作为老板绝对控股的私有企业基本上就是老板对公司资源投资的重大决策决定了企业的存亡和发展。投资者普遍对胰岛素业务看好，但也对较高的负债率（100亿负债，70亿净资产）和原料药等大投入小产出的业务有顾虑。
我个人评价整个公司至今的两个关键决策实际上都是十几年前蔡总做出的，从结果看一正一负。正面影响的决策时十几年前决定做胰岛素业务，让公司到现在还有一个快速增长、利润率高、前景广阔的长期赛道前进。
负面影响的决策就是十几年前决定投巨资扩产原料药，尤其是近90亿投入到了内蒙工厂，这些大投入小产出的项目造成了高企的负债率和利息支出，同时也还面临产能过剩和集中采购背景下更加激烈的价格竞争和利润率下滑，原料药和抗生素等业务仍然有继续下滑的可能性。这也导致2007年上市的联邦制药目前2019年市值和2007年十几年前几乎一样的情况。
实际如果没有充满希望且稳定增长的胰岛素业务，可能联邦制药的估值会更低。未来值得评估还是这两个重大因素之间的此消彼长。联邦制药调研纪要也可以看久战久胜投资公众号文章 $华东医药(SZ000963)$ $通化东宝(SH600867)$ $联邦制药(03933)$
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