原标题：李宁(02331)提升功能性和时尚性，国民品牌再启航 来源：海通证券
投资要点：
国民体育品牌发展初期快速扩张，行业升级被迫转型后龙头再启航。李宁成立于1989年，2004年上市，2004-2010年快速扩张，营业收入CAGR约31%，归母净利CAGR约44%。2011-2013年，受运动行业规模增速下降和经销体制问题影响，导致库存积压，营业收入由2010年的94.79亿元连续下降至2013年的58.24亿元，2012-2014连续三年亏损。公司积极推进改革措施，2015年营业收入恢复增长并实现盈利。2018年，公司实现营业收入105亿元，归母净利7.15亿元，分别同比增长18.4%和38.8%。
中国运动品行业规模预计高速增长。据Euromonitor预计，2018-2023年中国运动品行业规模CAGR约8%(以2018年价格为基准)，2023年达到4346亿元。相比美国的运动鞋和运动服饰在鞋和服饰类的渗透率，中国运动品市场提升空间巨大。作为国内运动品龙头企业，李宁有望持续享受行业红利。
提升产品功能性和时尚性，中国李宁成增长新引擎。2013年后李宁重新定位品牌和市场，提升运动鞋功能性和运动衣时尚性，大力发展“中国李宁”品牌。我们认为，提升功能性后的运动鞋更具性价比，巩固了中端市场份额；借助“中国李宁”和顶级时装周，提升了品牌定位，抢占高附加值市场；同时把握运动时尚化的趋势，通过提升时尚性来提高运动衣市场的渗透率。2018年五大核心品类流水实现同比15%的增长，高于2014-2017年流水11%的CAGR，其品牌重塑效果和产品竞争力提升有望持续，助营收继续增长。
整合渠道提高流水，控制费用增厚利润。2018年李宁运营能力全面提升，批发、零售、电商三大渠道均实现高增长。公司坚持1)提高直营店比例，增强零售终端管理能力；2)线上效率和线下体验结合，提升流量和流水转化率；3)降低推广费用率，从而降低销售费用率，提升净利率，盈利能力持续改善。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年归母净利分别为11.48、11.88、14.56亿元，分别同比增长60.62%、3.43%、22.56%，EPS分别为0.50、0.51、0.63元，考虑到1)公司处于运动品这一高速增长的行业，2018-2023预计行业规模CAGR达8%以上；2)“中国李宁”子品牌的推出不仅增厚公司业绩，而且使得李宁牌在消费者心中的品牌价值进一步提升；3)公司经营改善，我们预测2019-2021年扣非归母净利有望维持20%以上的高速增长，因此我们给予公司2019年30-35倍PE，对应合理价值区位15.0-17.5元/股，按照1港元=0.88元人民币，对应合理价值区间17.05-19.89港元/股。首次覆盖，给予“优大于市”评级。
李宁(02331)提升功能性和时尚性，国民品牌再启航
